广发证券(000776)：被低估的广发证券

治理结构持续均衡，管理团队专业深耕。自2010 年借壳上市，广发形成了吉林敖东、辽宁成大和中山公用三足鼎立的股权结构，无实控人、股权结构分散但稳定性突出。股东长期持股且未出现大幅减持，管理层平均任职期限较长，为公司战略延续性提供了坚实保障。

基本面稳健，业绩有望改善。康美药业事件影响消退后，广发投行业务逐步回暖，2024 年净收入同比+37%（行业平均-27%），2025Q1 同比+4%。截至2025/7/24，8 单IPO 储备项目聚焦高端制造、生物医药等领域，预计未来1-2年将逐步释放业绩。大财富管理业务方面，传统经纪业务收入及代销保有规模市占率均稳步提升，有望持续稳筑收入基本盘。

指数基金大发展的背景下，优质公司股权价值被低估，广发三维度布局ETF生态。指数化投资浪潮下，广发从产品发行（旗下公募基金）、交易服务（做市）到终端配置（投顾），布局ETF 全链条：

1） 旗下公募基金发行并管理ETF：广发证券参股易方达基金及控股广发基金，易方达非货ETF 管理规模行业第2。低费率及“国家队”增持下，全市场ETF 规模持续增长，头部基金公司凭借规模效应构建竞争壁垒，管理费有望持续增长。

2） 参与ETF 做市：25Q1 广发证券做市ETF 数量行业第2，通过做市赚取返佣及买卖价差。镜鉴美国，做市商制度历史悠久、发展成熟，高盛做市业务对营收的贡献长期高于30%。伴随我国ETF 可做市产品增加、监管鼓励做市商扩容，广发有望凭借先发优势或优先受益。

3） 将ETF 作为投顾工具：ETF 管理费低、持仓透明，且可以实现行业/主题轮动，投顾机构常将其作为核心工具资产。广发依托其强大的研究能力和全牌照金融集团优势，有望实现从“产品销售”向“买方投顾”的转型。

投资建议：基本面改善，当前H 股及A 股估值在头部券商中处于较低水平，关注近期虚拟资产布局催化。估值方面，公司A/H 股PB 相比行业折价明显，H 股PB 估值仅0.98x，A 股PB 估值约1.26x。参考2021 年公募爆发期公司估值跃升的历史表现，在指数化投资趋势延续、香港稳定币政策等催化的背景下，广发证券具备显著的业绩弹性和估值修复空间，当前配置价值突出。我们维持盈利预期，预计广发证券2025/2026/2027 年EPS 为1.45/1.55/1.68 元人民币，BPS 分别为16.41/17.35/18.16 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.21/1.15/1.10倍，加权平均ROE 分别为8.95%/9.18%/9.46%。近期中资券商加速布局香港虚拟资产市场，广发证券（香港）推出香港首个每日可申赎代币化证券“GFToken”，有望为未来代币化证券的承销、做市等增量业务做出新的尝试。我们上调其2025 年PB 估值预期为1.6x，目标价26.25 元，维持“推荐”评级。