西部矿业(601168)：玉龙铜矿业绩稳步释放 公司业绩再创新高

7 月25 日，公司发布2025 半年报，公司实现营业收入316.19 亿元，同比增长26.59%；归母净利润18.69 亿元，同比增长15.35%；扣非归母净利润18.34 亿元，同比增长9%。其中第二季度，公司实现营业收入150.8 亿元，同比+7.7%，环比-8.8%；归母净利润10.6 亿元，同比+20.1%，环比+31.4%；扣非归母净利润10.5 亿元，同比+9.6%，环比+34.8%。

    　　评论：

铜钼锌等金属价格上行带动业绩提升。2025 年上半年，国内铜均价为7.66 万元/吨，同比上涨4.2%；铅均价为1.68 万元/吨，同比下降-0.4%；锌均价为2.31万元/吨，同比上涨5.3%；黄金均价为722 元/克，同比上涨38.6%；白银均价为8171 元/千克，同比上涨20.3%，钼精矿均价为3543 元/吨度，同比上涨1.1%。金属价格上涨带动公司上半年营业收入同比增长26.59%。但受套保损失影响，公司投资收益-3.88 亿元，主要来自交易性金融资产在持有期间的投资收益（-3.63 亿元），另有资产减值损失-0.99 亿元，期间费用14.1 亿元，同比+32.5%，主要来自研发费用的增加（+2.95 亿元），最终推动公司上半年实现归母净利润18.34 亿元，同比增长9%。

玉龙铜业仍为核心业绩驱动。公司25H1 年盈利主要来自玉龙铜业（34.9 亿元，+37%）和西部铜业（2.4 亿元，+37%），减量主要来自冶炼企业青海铜业（-2.8 亿元）、西部铜材（-964 万元）、稀贵金属（-1.4 亿元）。2025 年上半年，玉龙铜矿实现矿产铜产量8.3 万吨、矿产钼2,525 吨，主要来自公司选矿回收率的提升，其中一车间铜、钼回收率分别提升4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升3.9、15.99 个百分点。玉龙铜矿三期工程项目已于6 月23 日收到西藏自治区发改委核准批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由1989 万吨/年增加至3000 万吨/年。

公司铜钼等各类产品产量提升。2025 年上半年，公司矿产铜9.2 万吨，同比增长7.65%，矿产锌6.29 万吨，同比增长18.61%，矿产铅3.5 万吨，同比增长24.63%，矿产钼产量2525 吨，同比增长31.10%，铁精粉产量71.9 万吨，同比增长11.93%。冶炼单位自2024 年第四季度投产后，生产规模不断扩大，公司冶炼铜18.2 万吨，同比增长49.94%，其中青海铜业冶炼铜10 万吨，西部铜材生产冶炼铜7.96 万吨；冶炼锌7.1 万吨，同比增长17.07%，冶炼铅8.6 万吨，同比增长3,534.32%，生产金锭2.2 吨，银锭121 吨。盐湖化工企业生产高纯氢氧化镁62,446.97 吨。

公司重点项目建设稳步推进。3 月，公司鑫源矿业80 万吨/年选矿厂提升改造项目开工，项目建成后将实现年处理矿石量80 万吨。4 月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技术提升改造及深部二期开采工程建设项目开工，项目建成后具备年采、选矿石310 万吨，铁精粉产能100 万吨生产能力。5 月，双利矿业二号铁矿选矿系统升级改造扩能工程开工，项目建成投产后，选矿产能将提升至300 万吨/年，年产铁精粉可达87 万吨，预计今年年底投产。此外，公司玉龙铜矿三期工程项目目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后生产规模将进一步提升。

投资建议：考虑铜锌钼金属上涨，我们预计公司25-27 年分别实现归母净利润37.5 亿元、41.5 亿元、45.4 亿元（前值为34.6 亿元、39.1 亿元、41.7 亿元），分别同比增长27.8%、10.8%、9.5%，2025 年可比公司平均估值14 倍，我们给予公司25 年14 倍PE，对应目标价22.01 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：矿山生产建设不及预期风险；金属价格大幅波动；产能扩建项目建设不及预期风险。