华电国际(600027)：成本优化主导经营 产能扩张贡献增量

　　事件描述

公司发布2025 年上半年发电量、上网电价及机组投产公告：2025 年上半年，公司累计完成发电量1206.21 亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约6.41%；平均上网电价约为人民币517.12 元/兆瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约1.37%。

    　　事件评论

火电量价延续偏弱，主业营收预计承压。2025 年上半年公司累计完成发电量1206.21 亿千瓦时，比追溯调整后的上年同期数据下降约6.41%；其中集团注入资产上半年完成发电量260.13 亿千瓦时，同比降低5.69%。若剔除资产注入的影响，上半年公司累计完成发电量946.08 亿千瓦时，同比减少6.61%，其中煤电机组发电量820.61 亿千瓦时，同比降低9.20%，燃气机组发电量84.52 亿千瓦时，同比增长12.93%。单二季度来看，不考虑资产注入的影响，公司完成发电量432.24 亿千瓦时，同比减少4.23%，其中煤机发电量同比减少7.66%，燃机发电量同比增长17.09%，水电发电量同比增长21.39%。公司电量持续偏弱的主要原因系公司机组所处的部分地区电力供需形势宽松，叠加新能源装机规模持续扩张挤压火电出力空间；此外，电量的偏弱表现或许也同时与公司在现货市场交易过程中，为多发高电价的效益电量所采取的交易策略有关。电价方面，公司上半年平均上网电价0.517 元/千瓦时，较追溯调整后的上年同期数据降低0.007 元/千瓦时，公司电价仍保持相对稳定，主要原因或系高电价的气电电量占比提升，以及受到分母端电量下滑的影响，固定的容量电费折算度电电价后略有提升的共同影响。

煤炭价格显著回落，成本优化主导经营。2025 年以来，煤炭供需形势较为宽松，二季度煤价整体延续回落趋势，二季度秦皇岛Q5500 动力末煤平仓价均价为631.61 元/吨，同比降低216.84 元/吨。虽然在长协煤价平滑的作用下，公司成本降幅或相对会有所收窄，但成本端显著回落将是确定性方向。虽然二季度公司收入端有所承压，但成本的持续优化将主导公司火电业绩表现。投资收益方面，在新能源新增装机增速维持高位的带动下，公司参股新能源公司业绩有望维持稳健，但考虑华电新能完成上市后，公司持股比例有所降低，新能源板块贡献投资受益或有所波动；此外，参股煤炭公司也有望保持稳定业绩贡献。

整体来看，成本端的优化将主导公司经营持续改善，公司二季度业绩展望积极。

内生外延稳步推进，产能扩张贡献增量。截至2024 年底，公司主要的已获核准及在建机组规模达932 万千瓦，包括燃气机组216.34 万千瓦、煤电机组266 万千瓦，其中惠州公司的两台53.5 万千瓦燃气机组于2025 年上半年已经投运，同时考虑资产注入带来的产能增量，截至2025 年8 月7 日，公司控股装机容量达到7744.46 万千瓦，随着在建及核准待建项目的陆续建成投产，产能扩张将进一步贡献业绩增量。

投资建议与估值：根据公司最新经营数据，我们预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.62元、0.62 元和0.66 元，对应PE 分别为8.66 倍、8.56 倍和8.02 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、煤价非季节性上涨风险；

    　　2、新项目建设进度不及预期风险。