贵州茅台(600519)：龙头业绩稳健 全年目标完成可期

事件：公司上半年实现营业总收入 910.94 亿元，同比增长9.16%，归母净利润454.03 亿元，同比增长8.89%。其中25Q2 实现营业总收入 396.50 亿元，同比增长7.26%，归母净利润 185.55 亿元，同比增长5.25%。在整体白酒消费大环境疲弱的情况下，公司取得这样的成绩实属不易。

茅台酒销售整体保持稳定，系列酒同比略降。茅台酒上半年实现销售收入755.90 亿元，同比增长10.24%，其中25Q2 茅台酒实现销售收入320 亿元，同比增长10.99%。系列酒上半年实现销售收入137.63 亿，同比增长4.7%，其中25Q2 系列酒实现销售收入67.4 亿，同比下降6.5%。今年上半年茅台酒通过增加非标茅台的投放量，整体实现了稳定的增长。系列酒受1935 出货放缓的影响，Q2 有所回落。

直营渠道占比略有波动，国际化战略稳步推进。公司 Q2 直销渠道销售额167.89 亿元，直营占比 43.28%，环比Q1 直营占比下降2.61pct，判断是由于非标产品主要从直营渠道对外发货，Q1 春节期间非标产品出货较多所致。i茅台Q2 实现营业收入48.9 亿，占比12.61%，环比提升1.01pct，i 茅台的销售进一步提升。从区域上来看，Q2 海外市场实现营业收入28.9 亿元，同比增长27.6%，国际化战略下茅台海外市场持续高增。

销售费用率略增，毛利率整体持平。2025Q2 公司实现销售净利率 49.53%，同比下降1.07pct。2025Q2 毛利率 90.42%，同比下降0.26pct，毛利率下降判断与系列酒整体调整打款节奏有关。25Q2 公司销售费用率 4.45%，同比增加0.45pct，判断主要是因为系列酒市场投入力度加大；管理费用率4.48%，同比下降0.32pct，管理费用率保持稳定。

龙头业绩稳健，全年销售目标完成可期。本轮白酒周期高端酒受到很大的冲击，但是公司作为白酒行业的龙头企业，在努力的维持渠道库存的良性，维持批价的稳定，显示出龙头企业穿越周期的定力和能力。公司在今年年初定调全年目标收入增速 9%左右，从上半年业绩表现来看，公司在努力完成收入计划，全年完成任务目标可期。

公司盈利预测及投资评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测2025 年公司实现销售收入同比增长9%，归母净利润同比增长7.89%，对应EPS74.06 元，当前股价对应估值为19.17 倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值25 倍，给予“强烈推荐”评级。