万华化学(600309)：以量补价经营稳健 新项目支撑成长

事件：公司发 布 2025 半年报，报告期内实现营业收入 909.01 亿元，同比-6.35%，实现归母净利润61.23 亿元，同比-25.10%，其中Q2 单季度实现营业收入478.34 亿元，同比-6.04%，环比+11.07%，实现归母净利润30.41 亿元，同比-24.30%，环比-1.34%。

    2025 年上半年产品产销量提升经营稳健，但产品价格下跌拖累业绩。

2024 年，福建工业园MDI 装置完成了产能从40 万吨/年至80 万吨/年的技改扩能，宁波工业园MDI 装置完成了产能从120 万吨/年至150 万吨/年的技改扩能，蓬莱一期90 万吨/年PDH 项目建成投产，POE、柠檬醛、尼龙12 弹性体等装置成功开车，2025 年上半年，烟台产业园120万吨/年乙烯二期项目建成投产。受益于多套新装置的投产，公司2025H1各板块主要产品产销量实现同比增长。具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为298/303 万吨，同比+5.30%/+12.64%，石化板块产销量分别为295/285 万吨，同比+6.50%/+3.64%，精细化学品及新材料板块产销量分别为124/119 万吨，同比+24.00%/+29.35%。但由于上半年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的产品均价分别为12174/12258/13133 元/吨，同比分别-7.63%/-14.82%/-6.91%，营收分别为368.88/349.34/156.28 亿元，同比分别+4.04%/-11.73%/+20.41%，毛利分别为94.72/-1.30/14.93 亿元，同比分别为-4.59%/-107.26%/-32.30% ， 毛利率分别为25.68%/-0.37%/9.55%，同比分别下降2.32pct/4.89pct/7.44pct。2025H1 公司整体毛利率为13.84%，同比下降2.57pct，净利率为7.39%，同比下降1.86pct。

资本支出持续高增长保障长期成长。自2018 年开始，公司资本支出达到100 亿元以上，此后连续多年保持快速增长，2023 年达到430.98 亿元，同比+31.97%，为公司历史高点。2024 年为358.3 亿元，2025 年上半年为170.3 亿元，虽然较高点有所回落，仍处于较高水平。2025 年4月乙烯二期项目建成投产，未来福建MDI 技改项目、蓬莱工业园高性能新材料等多个项目全力推进，成长空间广阔。

投资建议：基于上半年业绩情况，我们下调公司2025-2027 年归母净利润分别为135.19/162.45/207.23 亿元，EPS 分别为4.31/5.17/6.60 元/股，对应PE 分别为15/12/9 倍，考虑公司虽身处周期行业，但自我造血，持续强资本支出推动公司中长期成长，维持“买入”评级。