航发动力(600893)：1H25业绩持续承压；看好“航发链长”长期成长性

事件：8 月27 日，公司发布2025 年半年报，1H25 实现营收141.0 亿元，YOY -24.0%；归母净利润0.92 亿元，YOY -84.6%。业绩表现符合预期。营收端下滑主要系客户需求变化，公司交付不及预期影响所致；利润端下滑主要系营收减少、财务费用增加等影响所致。我们点评如下：

2Q25 业绩承压；1H25 营收/利润完成度30%/16%。1）单季度：公司2Q25 实现营收79.3 亿元，YOY -35.4%；归母净利润0.84 亿元，YOY -80.8%。

2）利润率：公司1H25 毛利率同比下滑0.3ppt 至11.0%；净利率同比下滑2.5ppt至1.1%。其中，2Q25 毛利率同比提升0.8ppt 至11.9%；净利率同比下滑2.4ppt至1.5%。3）经营计划：2025 年，公司预计实现营收476.63 亿元，1H25 完成度为29.6%，其中航空发动机及衍生产品收入445.26 亿元，1H25 完成度为28.9%。预计实现归母净利润5.92 亿元，1H25 完成度为15.5%。

    　　外贸出口毛利率提升；黎阳动力营收增长17%。1H25，分产品看，公司：

1）航空发动机及衍生产品：实现营收128.9 亿元，YOY -24.9%，占总营收91%；毛利率同比下滑0.35ppt 至10.0%。2）外贸出口：实现营收8.7 亿元，YOY-13.5%，占总营收6%；毛利率同比提升5.45ppt 至21.8%。3）非航空产品及其他：实现营收3.2 亿元，YOY -10.9%，占总营收2%；毛利率同比下滑19.66ppt至19.0%。分子公司看，1）黎明公司：营收94.35 亿元，YOY -19.7%；净利润1.5 亿元。2）南方公司：营收17.54 亿元，YOY -17.0%；净利润0.5 亿元。

3）黎阳动力：营收16.10 元，YOY +16.7%；净利润-1.4 亿元。

期间费用率较为稳定；合同负债增加39%。1H25，公司期间费用率同比增加2.0ppt 至9.1%：1）销售费用率同比减少0.7ppt 至0.9%；2）管理费用率同比增加1.2ppt 至4.9%；3）财务费用率为1.8%，去年同期为0.8%；4）研发费用率同比增加0.5ppt 至1.5%。截至2Q25 末，公司：1）应收账款及票据391.2 亿元，较年初减少3.7%；2）预付款项15.4 亿元，较年初减少50.2%；3）存货407.6 亿元，较年初增加28.6%；4）合同负债62.5 亿元，较年初增加39.4%。

2025 年上半年，公司经营活动净现金流为-91.7 亿元，去年同期为-103.8 亿元。

投资建议：公司是我国覆盖全谱系航空发动机产研能力的龙头企业，当前处于新老型号过渡期业绩阶段性承压，但我们看好公司长期发展潜力。民用产品方面，公司深度参与国产商用发动机研制，是国产商用航空发动机核心零部件的供应商；积极拓展低空经济及通用航空市场，重点发展AES100、AEP50/60E、AEP100 系列、AEP500 等涡轴、涡桨发动机。我们预计，公司2025~2027 年归母净利润分别为5.96 亿元、10.53 亿元、13.86 亿元，对应PE 分别为180x/102x/77x。考虑到公司的航发链长主导地位，维持“推荐”评级。