保利发展(600048)：毛利率表现优于去年全年 投资拓展更加积极

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    　　公司2025H1 公司实现营收1169 亿元（-16.1%），归母净利润27 亿元（-63.5%）。

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竣工结转规模下降压制收入表现，中期毛利率表现优于去年全年。2025H1 公司实现营收1169 亿元（-16.1%），营收同比下行主因项目竣工结转规模下降，公司竣工面积/全口径结算面积/全口径结算金额/并表结算收入分别同比-5.4%/-23.1%/-22.4%/-17.7%。周期压力下毛利率依旧承压，但较上年全年水平有所修复，2025H1 公司结算毛利率14.9%（-0.9pct，去年全年13.9%），综合毛利率14.6%（-1.4pct，去年全年13.9%），最终公司实现毛利润171 亿元（-23.3%）。受合联营企业投资收益大幅下滑，所得税率提升，以及结算项目结构变化带来的少数股东损益占比提升影响，公司2025H1 实现归母净利润27 亿元（-63.5%），降幅较毛利润明显扩大。后续展望方面，尽管2025 年全年项目交付结转量预期下行（公司2025 年竣工目标较2024 年实际-22.0%），但持续上涨的销售均价有望在后端兑现，且公司已售未结资源对收入端仍有支撑（年中“总预收/年化结算”为1.3X）；结算端毛利率仍存一定压力但降幅有限（年中毛利率已优于去年全年水平），且随着增量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；叠加资产减值体量相对平稳，推进土地置换与调规也有望改善土储质量，周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但仍将保持一定体量。

销售稳居行业首位，投资拓展更加积极。行业景气下行压制销售表现，公司2025H1 实现销售金额1452 亿元（-16.2%，其中存量项目占比35%），面积714 万平（-25.2%），均价2.03 万元/平（+12.0%），销售回笼率99.7%（+15.2pct），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，2025H1 拿地金额509亿元（+303.7%），面积228 万平（+96.5%），均价2.23 万元/平（+105.4%）；拿地面积强度31.9%（+19.8pct），金额强度35.0%（+27.8pct），拿地均价/销售均价109.8%（+49.9pct）。截至2025H1 公司在手土储5855 万平，客观来说存在部分低效存货，但公司持续推进土地置换与调规来改善土储质量（2025H1 完成“调转换退”51 万平）；本年度加码优质地块的获取进一步优化土储结构，公司销售规模仍将长期居于行业前列。

多元业务亮点频频，转债定价优异彰显公司价值。2025H1 公司实现资产经营收入25.4亿元（+13%），经营性不动产在营面积达到573 万平。保利物业经营稳健，2025H1 实现归母净利润8.9 亿元（+5.3%），新拓第三方单年合同额14.1 亿元（+17.2%）。年内成功发行85 亿元6 年期可转债，首年票面利率仅2.20%，整体利率中枢2.325%，优异的转债定价彰显了投资人对于其含权价值的高度认可，公司资金实力进一步提升。

毛利率与经营端拐点渐至，远期估值有望修复。中期毛利率表现优于去年全年，考虑较充裕的未结资源以及相对平稳的资产减值体量，未来业绩仍有望维持一定体量。销售稳居行业首位，投资拓展更加积极，持续通过调改规等优化土储质量。优异的转债定价表明内在价值正逐渐受到认可，远期估值有望修复。预计2025-2027 年归母净利润分别为43/43/50亿，对应PE 为22/22/19X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。

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