中信银行(601998)：量价质均衡发展 息差环比降幅收窄

　　事项：

8 月27 日晚，中信银行披露25 年半年报，1H25 实现营业收入1057.6 亿元，同比-2.99%；营业利润466 亿元，同比增长6.67%；归属于上市公司股东的净利润364.8 亿元，同比增长2.78%。不良率环比持平于1.16%，拨备覆盖率环比略增0.4pct 至207.5%。

    　　评论：

非息收入低基数贡献下，营收降幅收窄；缩减开支下，归母净利润增速环比上升。1）非息收入低基数下，营收降幅收窄。2Q25 单季营收同比增长-2.28%，增速环比+1.4pct，主要是去年同期受资本市场低迷和“报行合一”政策影响，中收低基数，并且投资收益和汇兑损益基数也较低，2Q25 中收/其他非息收入分别同比+6.2%/+3.9%，增速环比+5.5pct/+30.5pct。二季度，由于净息差同比降幅扩大，拖累2Q25 净利息收入增速下降5.64%；2）缩减开支下，归母净利润增速环比上升。1H25 归母净利润同比+2.78%，增速环比上升1.12pct，主要是由于公司有效压降业务及管理费用（同比下降4.5%），并且拨备适当少提反哺利润，拨备覆盖率环比上升0.4pct 至207.5%。

规模增速有所放缓，按揭贷款支撑下，零售贷款维持正增长。1）资产端：1H25生息资产/贷款同比增长7.7%/3.7%，增速分别环比-0.5pct/-1.4pct，主要由于公司大量压降票据以寻求量价平衡，一般公司贷款/零售贷款/票据贴现分别同比增长10.5%、0.9%、-35.0%，增速较Q1 末基本持平/-0.7pct/-18.6pct。其中零售贷款细分项方面，个人按揭贷款增势较好，上半年新投放1172.9 亿元。集团口径按揭/信用卡/消费贷/个人经营性贷款分别同比+8.3%/-9.0%/-7.3%/+0.4%；2）负债端：1H25 计息负债/存款同比增长9.0%/10.7%，增速环比分别+0.3pct/-0.5pct，在利率下行背景下，公司加大了发债力度，应付债券同比增长17.6%，环比+5.4pct。上半年，定期存款增速好于活期存款，个人存款增速好于公司存款。定期/活期存款分别同比增长20.6%/-0.3%；个人/公司存款分别同比增长13.8%/9.7%。

测算单季净息差环比降幅收窄，主要是资产端收益率降幅收窄。根据公司披露的日均余额口径，1H25 净息差环比仅下降2bp 至1.63%（Q1 降幅为-12bp），我们时点数测算单季净息差环比也仅下降3bp 至1.58%（Q1 降幅为-10bp），主要是由于资产端收益率降幅收窄。1）资产端：跟一季度比，二季度受中长期贷款重定价的影响较小，在资产结构优化下，我们测算生息资产收益率环比-10bp 至3.21%（Q1 降幅为-25bp）。从上半年的趋势来看，由于LPR 下调及同业竞争较激烈，对公/零售贷款收益率降幅均较大，分别较年初-47bp/-54bp 至3.65%/4.33%;2）负债端：二季度负债成本率降幅有所收窄，测算2Q25 单季计息负债成本率环比下降8bp 至1.66%（Q1 降幅为-15bp）。与年初相比，存款成本率下降24bp 至1.65%，其中降幅较大的是对公活期存款利率，较年初下降37bp 至0.68%。

资产质量总体保持稳定，对公端有所改善。1H25 不良率环比持平于1.16%，二季度由于部分行业及居民还款能力仍较弱，单季不良净生成率环比上升5bp至1.07%。不过从前瞻性指标来看，资产质量压力有缓解趋势，关注率环比-3bp 至1.65%，逾期率较年初下降30bp 至1.49%。分贷款结构来看，主要是零售贷款不良率有所上升， 对公/ 零售贷款不良率分别-12bp/+3bp 至1.14%/1.29%，其中按揭贷款不良保持稳定，主要是信用卡和消费贷风险较年初有所上升，1H25 按揭/信用卡/消费贷不良率分别+1bp/+22bp/+30bp 至0.5%/2.73%/2.44%。待后续经济回暖将有望改善。由于公司加大不良核销清收，不良贷款环比下降，拨备覆盖率环比略升0.4pct 至207.5%。

投资建议：中信银行仍然保持量价质的均衡发展，营收、业绩增速均好于一季度，资产质量保持稳定，中期分红占归母净利润保持在28.7%的较高水平。在中信集团金融全牌照赋能下，各项业务仍有向上发展空间。结合最新财报和当前的宏观经济环境，我们维持此前盈利预测，预计25-27 年中信银行营收增速分别为0.6%、4.1%、5.7%；归母净利润增速分别为1.5%、3.0%、5.0%。考虑中信银行近10 年历史平均PB 在0.67X，而增量中长期资金增持银行股推动PB 估值回升，我们上调公司2025E 目标PB 0.75X，对应目标价9.84 元，按照　　当前AH 溢价比例1.25，H 股合理价值8.50 港元/股。中长期我们坚定看好公司在股份行中的竞争力，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长动能不足下银行息差进一步承压。银行信贷投放不及预期。