承德露露(000848)：营收仍承压 新品初步贡献

事件：公司披露2025 年中报，1-6 月实现营收13.84 亿元，同比下降15.30%；实现归属上市公司股东净利润2.58 亿元，同比下滑11.97%；2025Q2 实现营收3.82 亿元，同比下滑6.10%，Q2 归属上市公司股东净利润0.43 亿元，同比下降9.00%。

25 年“小年”叠加整体消费疲弱态势，上半年营收持续承压，水系列新品初步贡献。2025 年春节较早而2026 年春节较晚，全年“小年”判断。

上半年受春节提前和整体宏观消费较弱影响，主品杏仁露营收13.04 亿元，下滑17.67%，果仁核桃营收0.38 亿元，同比下降4.37%；植物奶营收761 万元，同比下滑21.97%。Q2 总营收下滑幅度收窄至6.10%，主因水系列新品二季度招商铺市，剔除水系列收入0.33 亿元，Q2 营收下滑14.16%。公司对将水系列打造成第二成长曲线寄予希望，Q2 初有贡献。植物奶系列下滑，我们判断主因公司Q2 市场投入更加聚焦水系列。

费用投入加强，成本利好突出，净利润率仍有提升。上半年销售费用2.81亿元，同比增长2.93%，其中广告宣传费1.69 亿元（占比60.10%），同比增长2.8%，主要系Q2 推新品广告和渠道费用增长所致，Q2 销售费用同比增幅达到29.31%，单季销售费用率25.97%（同比+7.11pct.）。上半年综合净利润率仍提升了0.71pct 至18.67%，主要得益于毛销差提升，Q1 和Q2 毛利率同比分别提升4.38pct 和4.45pct，而同期销售费用率分别提升2.14pct 和7.11pct。成本利好持续兑现，核心原料苦杏仁当前市价仍处低位，公司前期采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至2025Q3，主要包材马口铁价格亦低位。

现金流保持高质量，红利股成色足。公司Q2 销售商品收到现金4.32 亿元，同比增长14.38%，收现比为1.13；6 月末账面货币资金余额32.39亿元，较上年同期高5.46 亿元。上半年公司支出2024 年度分红3.15 亿元，2025 年内现金分红与回购（拟）合计比例高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足。

回购进入关键期。公司2024 年11 月召开股东大会审议通过大额回购注销计划，拟回购不低于3000 万股，至7 月31 日累计回购300 万股，仅为回购计划下限的10%。我们认为9-11 月进入回购关键期。

盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，我们调整全年营收及盈利预测。2025 年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026 年重回大年（春节充分受益）乐观。新品季度贡献刚起步，将继续观察，如若铺货动销好于预期，则市场对公司中期成长看法改观。我们预计2025/2026/2027 年公司营收为29.21/32.36/35.34 亿元(前值33.07/38.16/41.37 亿元)，归母净利润6.04/6.64/7.33 亿元(前值为6.80/8.27/9.03 亿元)，当前市值对应PE 为15.1/13.8/12.5X，基于强回购支撑和年末大年的切换，维持 “买入”评级。