伊利股份(600887)：2Q收入表现稳健 利润率持续改善

　　2Q25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入619.3 亿元，同比+3.4%；净利润72 亿元，同比-4.4%，扣非净利润70.2 亿元，同比+31.8%。2Q 收入289.1 亿元，同比+5.8%，归母净利润23.3 亿元，同比+44.6%，符合预期。

    　　发展趋势

健康经营下液奶跌幅收窄，奶粉及冰淇淋表现亮眼。2Q25 公司液奶/奶粉/冷饮收入分别同比-0.8%/+9.7%/+38%，液奶在较疲弱需求下保持稳健，奶粉及冰品表现亮眼。1H25 液奶行业动销端下滑中高个位数，消费信心不足影响下需求仍较疲弱，公司上半年维持渠道健康运营，保持库存水平良性，并积极拓展产品组合，通过推出高质价比产品满足多价格带需求，创新性推出黄桃燕麦爆珠常温酸，“优酸乳”嚼柠檬等新品，带动常温酸、乳饮料及高端白奶市占率提升，“优酸乳”实现双位数增长。公司亦加大鲜奶及低温酸奶铺货及创新，1H25 低温白奶实现20%+增长。奶粉方面公司婴配粉1H25 实现双位数增长，市占率同比+1.3ppt 至18.1%（尼尔森），成人粉在深化功能化产品布局下亦实现市占率提升。冰品库存调整到位，在会员店、零食等新渠道拓展下实现2Q 38%强劲增长。

毛销差持续改善，减值额同比大幅降低。2Q25 受益于原奶价格下行及产品结构改善，毛利率提升0.5ppt，销售费用率在去年同期去库存调整较高基数及公司持续提升费效比下同比-0.7ppt，整体毛销差改善0.7ppt，反映公司较强成本及费用管控能力。同时由于2Q 喷粉量同比减少、单吨减值额降低，公司2Q25 喷粉减值损失减少约2 亿元，牧业相关信用减值损失同比减少约3 亿元，令2Q25 公司净利润同比实现45%大幅增长，净利率同比+2.1ppt。

产品&渠道组合持续完善，利润率提升趋势有望延续。7-8 月看液奶需求仍较疲弱，考虑26 年春节较晚，我们判断2H25 液奶需求较难实现反转。但近年来公司推新能力不断增强，除主业实现细化分、功能化创新外，非乳业务无糖茶、矿泉水上半年实现稳健增长，上半年新品占比达14.7%，多点布局对冲需求影响。同时今年公司重点关注渠道健康度及经销商盈利情况，为需求复苏提供较好基础。我们预计下半年在持续费用精进下公司毛销差有望续升，全年有望实现9%利润率目标。

    　　盈利预测与估值

考虑公司持续推新对冲需求影响，上调25/26 年盈利预测3.4%/3.3%至114/126 亿元。公司当前交易15.4/13.9 倍25/26 年P/E，维持目标价32元，对应17.8/16.1 倍25/26 年P/E 和16%上行空间。

    　　风险