晶合集成(688249)：产品结构优化持续推进

　　晶合集成发布半年报，1H25 实现营收51.98 亿元（yoy+18.21%），归母净利3.32 亿元（yoy+77.61%），扣非净利2.04 亿元（yoy+115.30%）。

2Q25 实现营收26.31 亿元（yoy+21.24%，qoq+2.46%），毛利率24.32%，同比增长0.46pcts，环比下降2.93pcts，归母净利1.97 亿元（yoy+82.52%，qoq+45.16%），2Q 营收同环比增长主要来源于产能稳步扩张的同时稼动率维持较高位带动的量增，毛利率同比增长主要来源于产品结构优化，高毛利产品占比持续提升。我们仍看好公司N3 厂房产能扩张打开收入增量空间以及CIS 与PMIC 起量带动的产品结构优化，维持“买入”评级。

1H25 回顾：量增驱动营收增长，28nm 稳步推进公司不断丰富产品种类、优化结构，目前已实现 DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic 等工艺平台量产，拆分工艺节点来看，55nm、90nm、110nm、150nm占收入比例分别为10.38%、43.14%、26.74%、19.67%，同时我们预计40nmOLED DDIC 起量后将带动营收结构进一步向更先进节点迁移。分平台来看，DDIC、CIS、PMIC、MCU、Logic 占收入比例分别为 60.61%、20.51%、12.07%、2.14%、4.09%，CIS 和 PMIC 产品营收占比不断提升。公司为推进新一代平台开发以及节点迭代，持续投入研发，研发投入持续增长，研发费率从1Q25 的13.16%提升至2Q25 的13.56%

2H25 展望：看好CIS 与PMIC 节点与产能推进带动营收结构优化OLED DDIC 为公司支柱业务DDIC 制造的发展机遇，Omdia 预计2024 年至2030 年OLED DDIC 出货量CAGR 达4.5%，公司40nm 高压OLED 显示驱动芯片已实现批量生产, 28nm OLED 显示驱动芯片研发进展顺利，预计2025 年底可进入风险量产阶段。CIS 为公司第二增长曲线，Omdia 预计全球CIS 市场规模2023 年至2029 年CAGR 为6%，2Q25 公司55nm CIS平台已量产。PMIC 平台已成为公司营收增长的第三条主线，1H25 PMIC营收占比已从2024 年的9%提升至12%，同时公司正积极推进90-110nmBCD 平台的研发，我们看好公司产品结构优化进一步为公司带来业绩增长。

    　　目标价32.22 元，维持“买入”评级

我们看好公司产品结构多元化奠定中长期成长基础，但考虑到公司短期新产品的研发投入加大，我们基本维持2025/2026/2027 年归母净利润预期8.7/11.2/13.1 亿元，对应EPS 为0.43/0.56/0.65 元。基于25E BPS 10.74元，给予3.0x PB（前值：2.5x PB，上调目标价主因板块平均估值水平上升，目前较行业均值4.1x 折价，主因DDIC 价格压力及产能积极扩张期较高的折旧），上调目标价至32.22（前值：27.10 元），维持“买入”评级。