老凤祥(600612)：金价高位下业绩仍有承压 积极推进渠道优化及产品转型

二季度收入增长稳健，归母净利润实现正增。公司2025 上半年实现营业收入333.56 亿元，同比-16.52%，归母净利润12.2 亿元，同比-13.07%，扣非归母净利润10.53 亿元，同比-27.86%。单二季度看，营收同比+10.51%至158.35 亿元，归母净利润同比+0.88%至6.07 亿元，扣非归母净利润同比-34.5%至4.09 亿元。非经收益主要系二季度文化、品牌建设发展扶持资金带来得政府补助增加3.4 亿元。

公司上半年在金价高位抑制终端需求等因素下，整体收入有所承压，但二季度开始门店调整重回开店后已有所好转，同时利润端Q2 虽有政府补助收益，但在产品结构影响毛利率下扣非业绩仍有承压。

门店扩张二季度净开9 家，产品创新升级。分业务看，上半年珠宝首饰业务营收278.5 亿元，同比-18.56%，预计主要受金价相对高位抑制终端需求及加盟商拿货意愿减少影响。黄金交易业务营收49.49 亿元，同比-9.27%。渠道方面，期末门店总数5550 家，较年初减少288 家，不过二季度实现净开9家门店的表现，扭转下滑趋势。产品端，工美板块以非遗技艺和特色延伸产品为依托，创新开发了80 余款新品。

整体费用率相对稳定，经营性现金流净额略下滑8%。公司上半年毛利率8.68%，同比-0.53pct，受相对高毛利的珠宝首饰业务占比下降影响。销售费用率1.26%，同比-0.08pct，管理费用率0.64%，同比-0.05pct，整体费用端相对稳定。现金流方面，上半年经营性现金流净额47.05 亿元，同比-8%。

    　　风险提示：门店拓展不及预期；金价大幅波动；体制机制优化不及预期。

投资建议：行业层面看，未来随着金价波动相对缓和以及供给端金饰品设计和美感的提升，黄金品类整体需求仍在稳步提升。公司作为老牌黄金珠宝品牌，产品端正积极研发非遗工艺饰品及IP 跨界联名带动销售，以把握“悦己”化的产品趋势。同时渠道端持续推进门店优化，夯实市场份额。考虑公司加盟模式占比较高，在短期终端表现因金价高位、产品转型等因素影响相对承压下，预计加盟商拿货意愿偏低趋势仍有延续，进而影响公司收入表现，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至17.58/19.3/20.59 亿元（前值分别维20.9/22.2/23.36 亿元），对应PE 分别为14.2/12.9/12.1 倍，维持“优于大市”评级。