工商银行(601398)：收入增速转正 息差降幅收窄

收入增速转正，利润降幅收窄。2025 上半年实现营业收入4271 亿元，同比增长1.6%，扭转下滑趋势，主要受益于净息差降幅收窄以及债券投资收益增加；上半年实现归母净利润1681 亿元，同比下降1.4%，降幅较一季报收窄2.6 个百分点。上半年年化加权平均ROE8.8%，同比下降0.7 个百分点。

资产规模保持较快增长。公司二季末总资产同比增长11.0%至52.32 万亿元，较年初增长7.2%，继续大力支持实体经济。二季度末存款本金较年初增长5.9%至39.90 万亿元，贷款总额较年初增长6.4%至30.19 万亿元。其中贷款增长主要来自对公业务，对公一般贷款较年初增长7.7%，零售贷款较年初增长2.3%。二季度末核心一级资本充足率13.89%，较年初下降0.21 个百分点。

净息差持续下降但降幅收窄。上半年日均净息差1.30%，同比降低13bps，降幅较一季度收窄2bps。受益于净息差降幅收窄，上半年利息净收入同比仅下降0.1%，降幅较一季度收窄2.8 个百分点。环比来看，二季度日均净息差1.27%，较一季度下降6bps。净息差下降主要是因为资产端利率下行幅度相对较小，从细项来看，上半年贷款收益率同比下降60bps，目前贷款整体收益率仅有2.92%，生息资产收益率为2.79%，同比下降49bps；上半年存款付息率为1.45%，同比下降39bps，整体负债成本为1.63%，同比下降41bps。

手续费收入企稳，债券投资收益支撑收入增长。上半年手续费净收入同比下降0.6%，各类手续费收入互有增减，抵消后整体企稳，其中对公理财业务收入增长较多，支付交易业务收入下降较多。其他非息收入同比下降19.3%，主要是处置AC 类资产带来的投资收益较多，对上半年收入增长贡献较大。

资产质量压力有所增加，但仍然较为优异。测算的上半年不良生成率0.51%，同比上升0.05 个百分点。二季度末不良率1.33%，较年初下降0.01 个百分点；关注率1.91%，较年初下降0.11 个百分点；逾期率1.52%，较年初上升0.09 个百分点。公司二季度末拨备覆盖率218%，较年初上升3 个百分点。

整体来看，公司资产质量压力有所增加，但仍较为优异，拨备也充足。

投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润3608/3658/3841 亿元（上次预测值3559/3672/3813 亿元），同比增速-1.4%/1.5%/5.0%；摊薄EPS 为0.97/0.98/1.04 元；当前股价对应的PE为7.6/7.5/7.1x，PB 为0.68/0.64/0.60x，维持“优于大市”评级。