中国神华(601088)：中期分红超额兑现 一体化韧性继续彰显

　　1H25 业绩与预告一致，好于我们预期

公司公告1H25 业绩：A 股归母净利246.4 亿元，同比-12%，扣非归母净利243.1 亿元，同比-17.5%，H 股归母净利267.1 亿元，同比-14.8%；A股2Q25 归母净利126.9 亿元，同比/环比-5.6%/+6.2%。H 股归母净利133.3 亿元，同比/环比-10.1%/-0.3%。公司业绩与预告一致，好于我们及市场预期，主要系二季度成本管控优异。

评论：1）A 股口径下合并抵销前的煤炭/电力业务毛利同比-14.8%/-7.9%至325.3/65.3 亿元。2）煤炭产量小幅下滑。1H25 商品煤产量同比-1.7%至1.654 亿吨，自产煤销量-3.4%至1.62 亿吨；2Q25 商品煤产量0.83 亿吨，同比/环比-2.2%/+0.5%。3）高长协+一体化模式下，煤价降幅小。1H25 自产煤售价同比-9.3%至478 元/吨，同期秦皇岛5500 大卡动力煤价格同比-22.3%；2Q25 自产煤售价472 元/吨，同比/环比-10%/-2.5%。4）成本控制好于预期。A 股口径下1H25 吨煤生产成本177.7 元，同比-7.7%；2Q25吨煤生产成本159.7 元，同比/环比-18%/-18%，其中吨煤人工/其他成本同比-18%/-23%，环比-31%/-23%至44.9/57.2 元。5）1H25 售电量同比-7.3%至929.1 亿千瓦时，售电价同比-4.2%至386 元/兆瓦时，A 股口径下售电成本同比-4.1%至346.9 元/兆瓦时。1H25 自有铁路运输周转量/航运货运量/航运周转量同比-5.3%/-24%/-30%。6）公司拟派发中期股息0.98 元（含税），相当于A 股每股收益的79%（前期公告中期派息比例不低于75%）。

    　　发展趋势

看好下半年业绩改善。我们认为下半年国内将更多以安全为抓手，助力煤炭有序生产。此背景下，我们预期煤炭供需边际好转支撑煤价，看好公司下半年盈利改善。资产收购引领神华新周期。公司前期公告拟收购集团资产，经我们测算，我们预期此次收购有望小幅增厚公司EPS，且ROE 被摊薄的幅度或相对有限。整体看，我们认为此次收购将盘活公司资产负债表、强化一体化运营能力，同时公司仍拥有相对充裕的现金以保障分红。

    　　盈利预测与估值

由于价格假设等下调，下调A/H 股2025E 盈利4%/6%至506/537 亿元，维持A/H 股2026E 盈利基本不变。当前股价对应A 股2025/26E 市盈率14.7x/14.1x，H 股2025/26E 市盈率11.8x/11.2x。维持跑赢行业评级。考虑到风险偏好变化公司股息相对吸引力增加和盈利韧性，维持A/H 股目标价42 元/36 港元不变，对应A 股2025/26E 市盈率16.5x/15.8x，隐含12%上行空间，对应H 股2025/26E 市盈率12.2x/11.6x，隐含3%上行空间。

    　　风险