大秦铁路(601006)：拓展非煤货运业务 冲量成本压制盈利

事件描述

大秦铁路发布2025 年半年度报告，2025 年上半年公司实现营业收入372.86 亿元，同比上升1.9%；实现归属净利润41.15 亿元，同比下降29.8%。2025Q2，公司实现营业收入194.85 亿元，同比增加6.3%；实现归属净利润15.44 亿元，同比下滑45.2%。公司披露2025 年半年度利润分配方案，拟派发股利0.08 元/股（含税）；同时披露股票回购方案，回购金额10~15 亿元，回购价格不超过8.19 元/股；大秦铁路重新签订《国有授权经营土地使用权转让协议》。

    　　事件评论

l 2025 上半年货运继续下滑，经营业绩承压：2025 上半年，大秦铁路货运业务继续下滑，客运业务和委托运营管理虽然有所增长，但难掩经营业绩下滑。公司实现旅客发送量2356万人次，同比增长0.3%，客运收入同比增加2.6%至50.37 亿元；大秦线实现货运量1.89亿吨，同比下滑2.2%，货运收入同比下降1.7%至260.86 亿元；公司实现营业收入372.86亿元，同比上升1.9%。成本端，大秦铁路的折旧成本相对刚性；人工成本长期持续上涨，公司员工数量减少，平均薪酬上涨，人力成本同比上升2.3%至97.81 亿元。基于长期发展战略考量，公司拓展非煤大宗市场，非煤货物同比增加1921 万吨，由于非煤货物到达地多为公司管外，货运服务费大幅增加37.7%至97.14 亿元（同比+26.59 亿元），导致营业成本同比大幅提升10.8%至320.71 亿元，拖累盈利。费用端，财务费率、销售费率、管理费率和研发费率明显下降，期间费用总计1.81 亿元，同比大幅下滑55.5%。由于营业成本上涨的幅度远远大于营业收入，公司实现归属净利润41.15 亿元，同比下降29.8%。

l 2025Q2 拓展非煤业务，冲量成本压制盈利：2024 年，煤炭市场供需双双转弱，上游“三西”地区减产，下游北方七港煤价下行，坑口和港口煤价倒挂，导致大秦线的发运量承压。

2024Q1~2025Q1 大秦线运量同比分别下降6.0%、8.1%、13.2%、1.1%和 5.6%。2025Q2，大秦线的发运量同比提升1.4%，公司实现营业收入194.85 亿元，同比提升6.3%；公司营业成本同比大幅上涨17.9%至171.69 亿元（同比+26.11 亿元），预计非煤业务拓展主要发生在2025Q2，大秦线2025Q2 运量同比转正，但是成本压力放大。受益于财务费用下降，公司期间费用同比下降46.9%至1.51 亿元，朔黄铁路和浩吉铁路发运正常，公司实现投资收益微增1.4%至6.71 亿元，最终实现归属净利润15.44 亿元，同比减少45.2%。

    　　l 公司拟实施股票回购，长期价值依旧凸显：我们在《长期逆向资产，稳定复合收益》强调：

中国煤炭自给自足为主，但区域不平衡带来长途运输需求，借助不同运输方式的优点，构筑了“西煤东运”+“北煤南运”的运输通道。“西煤东运”4 条通道，大秦铁路天生具备低成本的优势，预计运量长期保持高位。压制大秦铁路长期回报的因素有望扭转：1）伴随着外延和内生投资，大秦铁路已经构筑了集疏运一体的运输网络，低效的投资有望减少；2）铁路货运价格受政策监管，具有逆周期调控的特征，伴随着人工成本上升和国铁集团巨亏，国家铁路货运价格调整的可能性放大。我们预计大秦铁路的短期冲量成本依然压制盈利，预计2025~2027 年归属净利润分别为64.0、78.1 和87.6 亿元，对应PE 分别为19.4、15.9 和14.2 倍，公司承诺2023~2025 年分红比例不低于55%，拟实施股票回购，依旧看好长期价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、再投资风险；2、运价调整风险；3、人力成本风险；4、转型成本风险。