泽璟制药(688266)：营收符合预期 抗体研发平台未来可期

事件：2025H1实 现营收3.76亿元，同比增加56.07%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比增加41.83%；研发费用1.97 亿元，同比增加8.84%，销售费用2.11 亿元，同比增加75.83%。其中2025Q2 营收2.08 亿，环比增加23.81%，同比增加57.58%；销售费用1.17 亿元，同比增加95%，环比增加24.47%。

    　　点评：

营收符合预期，商业化迎来收获期。截止到2025H1 公司已获批上市多纳非尼、重组人凝血酶、吉卡昔替尼三个产品，营收同比增加56.07%；重组人凝血酶今年已成功纳入医保，加速放量中；吉卡昔替尼作为首个用于治疗骨髓纤维化的国产创新药于2025 年5 月29 日获批上市，有望成为公司新的重要增长点；注射用重组人促甲状腺激素针对分化型甲状腺癌辅助诊断适应症于2024 年6 月CDE 已受理其上市申请。针对该产品公司已经与德国默克达成合作，后者负责该药品在中国大陆地区的商业化，泽璟制药将获得授权款总金额为最高人民币2.5 亿元，同时公司将根据协议约定按净销售额两位数百分比向ATSA 支付市场推广服务费；公司1.0 发展阶段的4 个产品均已迎来商业化收获期，显著增强公司本身的造血能力，公司有望迎来盈亏平衡的拐点。

抗体研发平台崭露头角，IO2.0 双抗、TCE 抗体未来可期。2025 年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，2025ASCO 公司展示的CD3/DLL3/DLL3 三抗ZG006 针对48 例3L 及以上小细胞肺癌（SCLC）患者【24 例】10mg 剂量组ORR=62.5%，DCR=70.8%；【24例】30mg 剂量组ORR=58.3%，DCR=66.7%，mPFS 和mDoR 尚未成熟，整体耐受性和安全性均良好； 相比于竞品， 尤其是安进刚刚在2025WCLC 会议上更新的针对3L 及以后ES-SCLC 的临床II 期DeLLphi-307 研究的中国人群患者数据，进一步凸显了泽璟制药CD3/DLL3/DLL3 三抗ZG006 后线治疗ES-SCLC 潜在全球性“Best-in-class”DLL3 TCE 地位，具有强出海预期。TCE 赛道公司储备深厚，用于胃肠道肿瘤治疗的ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）IND 申请已获得FDA 批准； 2025ASCO 公司展示的PD-1/TIGIT 双抗ZG005 针对2L+宫颈癌临床1/2 期数据优异，其mPFS 已超过11 个月，相比于竞品具有“Best-in-class”竞争力。ZG005 作为一种广谱类IO 产品，公司目前围绕一线BTC、HCC、CC，PD-（L）1 抑制剂和含铂化疗治疗失败的NSCLC、复发性或转移性神经内分泌癌、淋巴瘤等多种适应症开展了多项I/II 期临床试验，该产品有成为大药的潜力。

盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2025-2027 年公司收入分别为8.65 亿元14.57 亿元、20.55 亿元，分别同比增长62.3%、68.5%、41%；2025-2027年归母净利润分别为-1.83 亿元、-0.05 亿元、1.28 亿元。

风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。