森麒麟(002984)点评：销量较为坚挺 盈利由于关税及费用影响有所下降

　　投资要点：

公司公告：上半年实现收入41.19 亿元（YoY+0.24%），实现归母净利润6.72 亿元（YoY-37.64%），实现扣非归母净利润约6.67 亿元（YoY-37%），其中25Q2 实现收入20.63亿元（YoY+3.45%，QoQ+0.35%），实现归母净利润3.11 亿元（YoY-45.85%，QoQ-14%），扣非归母净利润3.13 亿元（YoY-44.4%，QoQ-11.85%），业绩符合预期。二季度盈利同环比下滑主要由于去年同期有一次性退税受益、二季度贸易关税影响对美出口盈利、销售费用及汇兑损失增加。

上半年公司整体轮胎产销量略有下降，盈利能力由于退税、关税、原材料影响同比有所下降。

依据公司公告，上半年公司完成轮胎产量约1557 万条（YoY-3.21%），其中，半钢轮胎产量约1504 万条（YoY-3.56%）、全钢轮胎产量52.9 万条（YoY+7.72%）。完成轮胎销售约1487万条（YoY-1.5%），其中，半钢轮胎销量约1437 万条（YoY-1.65%），全钢轮胎销量50 万条（YoY+3.11%），产销量略有下降主要由于青岛基地销售的国内市场以及欧洲市场略有下降。

泰国基地上半年贡献收入26.25 亿元（去年同期26.1 亿元），净利润4.35 亿元（去年同期7.08亿元），盈利下滑主要由于原材料价格上行，以及半钢关税原因影响出口盈利。上半年原材料价格整体上行，叠加去年同期有退税受益计入成本，使得上半年公司毛利率同比下降8.64pct至24.6%。费用端主要由于汇率波动，使得上半年产生1441 万元汇兑损失（去年同期为3167万元汇兑受益），整体使得上半年净利润率同比下滑9.9pct 至16.31%。

二季度轮胎销量环比有增长，盈利能力受益于自身原料成本控制，环比提升。依据公司公告，二季度公司轮胎产量约764.5 万条（YoY-4.6%，QoQ-3.5%）、销量约749.3 万条（同比基本持平，QoQ+1.6%），其中半钢轮胎Q2 销量约721 万条（YoY-1.7%，QoQ+0.6%），同比主要受国内及欧洲市场影响，但面临二季度关税影响，公司轮胎销量环比仍然保持稳健，全钢处于持续爬坡过程中，二季度销量约28.6 万条（YoY+82%，QoQ+34%）。成本方面，二季度公司由于自身成本控制及前期原料高位库存消化完毕，使得二季度原料成本环比下降，使得二季度毛利率环比提升3.7pct 至26.45%。费用端，销售费用率环比提升，财务费用由于汇兑损失影响，环比提升，使得净利润率环比下降2.52pct 至15.05%。

摩洛哥基地持续爬坡过程中，下半年贡献主要增量，高端配套持续进行当中。截止2025 年年中，公司摩洛哥项目在建工程增加5.43 亿元，转固4.31 亿元，项目工程进度93%。在配套市场，公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，通过打开全球高端配套市场持续提升公司品牌影响力、知名度，为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。

盈利预测与估值：考虑关税影响，以及摩洛哥项目进展略有放缓，下修2025-2027 年盈利预测，预计三年归母净利润分别约14.1、18.2、21.0 亿元（原预测为17.1、21.0、25.2 亿元），对应PE 约15、11、10 倍，二季度关税预期基本落地，我们认为短期利空出尽，参考公司过去三年平均PE 约近18 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料大幅度波动影响盈利能力；关税影响海外产品价格和市场需求