许继电气(000400)2025年中报点评：业绩符合预期 直流业务交付起量增利

　　核心观点

公司发布2025 年半年度报告，2025 上半年业绩同比增长0.96%，经营质效提升，直流业务交付起量。公司持续优化业务结构，聚焦设备类业务，盈利能力有所提升，2025 上半年销售毛利率为23.75%，同比增加2.85pct。行业层面，2025年1-7 月电网投资完成额为3315 亿元，同比增长12.5%。预计2025 年国家电网建设投资总规模将超过6500 亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750 亿元。数条交直流特高压计划2025 年开工，近期已核准两条直流特高压工程。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，将受益于电网行业需求增长，以及直流项目加速推进。

    　　事件

公司发布2025 年半年度报告，2025 年上半年实现营业收入64.47 亿元，同比降低5.68%，归母净利润6.34 亿元，同比增长0.96%；扣非归母净利润6.18 亿元，同比增长1.13%。

    　　简评

2025Q2 业绩上行，经营质效提升

1）2025 年第二季度实现收入40.99 亿元，同比增加1.81%；归母净利润4.26亿元，同比增加9.12%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长7.64%。经营质效持续提升。

2）2025 上半年销售毛利率为23.75%，同比增加2.85pct；2025Q2 公司销售毛利率为23.91%，同比提升1.17pct。预计系公司优化产品结构、逐渐剥离低毛利纯总包类业务、高附加值产品交付、成本控制提升等原因综合所致。

    　　持续优化业务结构，直流板块交付起量增利

1）分业务来看：①智能变配电业务收入18.5 亿元，同比下降13.0%，毛利率增加3.8pct。②智能电表15.3 亿元，同比下降4.4%；③智能中压供用电业务13.4 亿元，同比下降5.5%，毛利率增加3.3pct。

2）直流业务交付起量增利：2025H1 直流输电业务收入4.6 亿元，同比高增212%，预计得益于直流重点项目设备逐渐交付。

    　　3）新能源及系统集成收入7.0 亿元，同比下降30.4%，毛利率同比增加4.1pct。由此可见，公司持续优化业务结构，逐渐剥离总包类业务，聚焦于设备类业务。

4）研发保持高投入：2025H1 研发投入3.04 亿元，同比增长15.31%，研发投入占比提升0.85pct。①电力电子方面，6.5 kV/3000A IGBT 柔直换流阀实现挂网，35MW IGBT 制氢电源实现首台套应用，磁体电源实现技术突破，完成多款储能PCS 国际版机型研制，完成320kW 组串式光伏逆变器产品型式试验。②保护自动化产品方面，新能源集控系统通过行业鉴定，整体达到国际领先水平。海上风电监控系统实现首次中标，全国产化直流控保、新原理线路保护、国产铁路广域保护、虚拟电厂运行监控等实现首次应用。

③计量与量测产品方面，成功研制全国产化0.01 级标准电能表，达到国际先进水平。主动防御型低压智能开关系列产品、基于分布式储能的台区电能质量治理等产品实现首台套应用。

两条直流特高压已核准，2025 年直流工程建设规模可观1）国内数条交直流特高压计划2025 年开工。根据各地电网、政府的工作规划，已提及约6 条直流特高压计划于2025 年开工，分别为蒙西-京津冀、陕西-河南、藏东南-粤港澳大湾区、巴丹吉林-四川、疆电川渝；青桂直流工程等，并推动多条特高压项目可研规划进度。

2）2025 年6 月，国家发改委核准藏东南-粤港澳大湾区±800 千伏特高压直流输电工程；6 月，蒙西-京津冀±800 千伏直流输电工程取得国家发展和改革委员会的核准批复。

3）行业景气度较好。2025 年1-7 月电网投资完成额为3315 亿元，同比增长12.5%。预计2025 年国家电网建设投资总规模将超过6500 亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超1750 亿元。公司作为国内特高压换流阀的核心供应商之一，国网特高压市场保持领先，公司将受益于电网行业需求的增长，以及直流项目加速推进。

    　　业绩预测

    　　预计公司2025/2026 年归母净利润为13.9/17.0 亿元，对应PE 17.2/14.1x。

    　　风险分析

1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。

2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。

    　　3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。

4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。

    　　5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。

6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。