紫光股份(000938)：25H1营收高增 全面布局智算基础设施

事件：2025 年8 月29 日下午，公司发布《2025 年半年度报告》，25H1 公司实现营收474.25 亿元（yoy+24.96%）、归母净利润10.41 亿元（yoy+4.05%）、扣非归母净利润11.18 亿元（yoy+25.10%）、EPS 0.36 元（yoy+4.03%）。

25H1 营收高增，财务费用影响短期净利。25H1 公司实现营收474.25 亿元（yoy+24.96%）、归母净利润10.41 亿元（yoy+4.05%）、扣非归母净利润11.18 亿元（yoy+25.10%），公司营收与扣非归母净利润均实现20%以上的显著增长，财务费用影响归母净利润约4.5 亿元。

单季度来看，25Q2 公司实现营收266.35 亿元（yoy+27.17%，qoq+28.12%）、归母净利润6.92 亿元（yoy+18.01%，qoq+98.28%），25Q2 公司业绩增长势头强劲，主要系公司积极扩产以及服务器、交换机销量持续提升。

    　　核心子公司新华三营收同比高增，紫光数码稳健扩张。

新华三：25H1 实现营收364.04 亿元（yoy+37.75%）、净利润18.51 亿元（yoy+1.70%）。其中1）国内政企业务侧，25H1 实现收入310.35 亿元（yoy+53.55%），增长源于互联网客户对服务器、交换机需求的持续提升；2）国际业务收入侧，25H1 实现收入19.19 亿元（yoy+60.25%），海内外均实现高速扩张。

紫光数码：25H1 实现营收122.02 亿元（yoy+15.77%）、净利润1.12 亿元（yoy-9.68%），业绩实现稳健增长，净利润有所承压。

服务器与交换机产品线引领增长，ICT 基础设施服务占比扩大。1）ICT 基础设施及服务：25H1 实现营收360.42 亿元（yoy+37.80%），占收比达76.00%（yoy+7.08pct），实现高速增长；2）IT 产品分销与供应链服务：25H1 实现营收140.15 亿元（yoy+2.93%），占收比达29.55%（yoy-6.33pct），公司服务器、交换机产品线持续高景气，ICT 基础设施及服务业务占比不断扩大，有效推动了公司整体业绩提升。

国内业务稳健增长，国际业务高速扩张。1）境内侧：25H1 实现营收454.46亿元（yoy+23.97%），占收比为95.83%（yoy-0.76pct），公司持续受益于国内AI 基础设施建设加速，在运营商市场中标多个集采项目，同时深度参与多行业智算中心与数字化项目，持续巩固国内市场优势；2）境外侧：25H1实现营收19.79 亿元（yoy+52.98%），占收比为4.17%（yoy+0.76pct），公司积极拓展海外市场，销售网络持续扩大，已在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地设立22 个海外子公司，同时公司推出专为全球中小企业设计的Aolynk子品牌，迅速打开海外SMB 市场，助力国际业务快速发展。

    　　盈利短期承压，费用及负债影响有望缓解。

毛利率、净利率侧：25H1 公司实现毛利率15.24%（yoy-3.80pct）、净利率2.71%（yoy-1.84pct）。公司毛利率下滑主要因业务规模扩大、销售收入增长，相应结转成本增加所致；净利率承压则主要受财务费用上升影响。

分业务毛利率侧：1）ICT 基础设施及服务侧，25H1 毛利率为18.06%（yoy-6.32pct）；2）IT 产品分销与供应链服务，25H1 毛利率为4.57%（yoy-1.24pct），随着高毛利的ICT 基础设施及服务业务收入占比持续提升，公司整体毛利率水平有望逐步改善。

财务费用侧：25H1 公司财务费用为7.10 亿元（yoy+218.08%），对净利润产生4.5 亿元拖累，其中约3 亿元来自收购新华三30%股权的相关借款利息，另有约1.5 亿元来自其所持新华三19%股权对应金融负债产生的费用。公司19%股权金融负债的影响将于年末消除，同时公司正在推进高利率境外贷款的置换工作，财务负担有望缓解。

    　　公司在手订单充沛，25H2 增长有望提速。

在手订单侧：1）存货方面，25H1 公司存货为438.42 亿元（yoy+43.87%），其中库存商品及发出商品达到244.89 亿元（yoy+72.19%）；2）合同负债方面，25H1 公司合同负债为159.12 亿元（yoy+65.57%），公司在手订单充沛。

25H2 预期：展望下半年，随着海光的供应逐步恢复，公司国产服务器订单有望实现高速增长；同时，博通TH6 新品的发布将推动800G 交换机需求快速提升，预计两大业务板块将为业绩带来积极贡献。

    　　公司坚定实施“AI in ALL”战略，全面布局智算基础设施。

Scale-out 领域：1）公司全新定义DDC 架构，推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机H3C S12500AI；2）推出H3C UniPoD S80000 超节点产品，基于以太互联实现单机柜64 卡GPU 高速互联，目前已成功交付客户。

Scale-up 领域：1）推出H3C UniPoD F80000 依托全国产算力平台，采用PCIe 光互联技术突破走线限制，实现64 张AI 加速卡互联带宽576GB/s；2）同时公司积极与国内GPU 厂商合作，储备博通、NVLink、以太网及PCIe 等多种协议互联方案。

    　　液冷领域：公司推出高密液冷整机柜方案，单柜支持64 张高性能AI 加速卡或千核级CPU 部署需求，大幅提升算力部署密度，满足高密算力集群的严苛降耗需求。

投资建议：国内ICT 领域龙头，“云-网-安-算-存-端”全栈布局，政企+运营商+海外市场同步发力，后续成长空间广阔。预计2025-2027 年公司归母净利润分别为19.65 亿元、23.97 亿元、28.31 亿元，对应PE 分别为43 倍、35 倍28 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：行业数字化转型不及预期、云计算发展不及预期、运营商投资不及预期。