华熙生物(688363)2025年中报点评：仍处系统性调整阶段 利润端初见成效

　　事项：

华熙生物业绩一览：25H1 收入同比-19.57%，归母净利润同比-35.38%，其中Q2 业绩现拐点，归母净利润同比转正。1）25H1：收入22.61 亿（同比-19.57%，下同），归母净利润2.21 亿（-35.38%），扣非归母净利润1.74 亿（-45.00%）。

2）25Q2：收入11.83 亿（-18.44%），归母净利润1.19 亿（+20.89%），扣非归母净利润0.92 亿（+8.75%）。

    　　评论：

Q2 战略性缩减营销投放，费用管控成效显著，盈利能力回升。1）25H1：毛利率70.99%（-3.53pp），净利率9.77%（-2.39pp），销售/管理/研发费用率分别为35.74%/12.17%/10.22%（-6.19pp/+3.40pp/+3.09pp）。2）25Q2：毛利率69.9%（同比-3pp），净利率10.1%（同比+3pp），销售/管理/研发费用率分别为35.0%/11.8%/10.7%（同比-12pp/+3pp/+3pp）。净利率自24Q1 以来首次同比上升，主要系公司主动变革，大幅压缩以销售额为单一指标的投放，推动品牌传播向“效益导向”转型，Q2 销售费用率大幅下降。此外，H1 组织架构升级带来约2900 万管理费用，影响短期损益但为长期发展夯实基础。

业务拆分：皮肤科学创新转化业务调整拖累整体，三类医疗器械销售展现韧性。1）原料业务：收入6.26 亿元（-0.58%），占比27.70%，基本盘稳固。其中，医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%，凸显核心壁垒。2）医疗终端业务：收入6.73 亿元（-9.44%），占比29.77%。其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（-1.8%），但三类医疗器械销量同比增长20%；注射用透明质酸凝胶产品毛利率维持89.90%的高位。3）皮肤科学创新转化业务：收入9.12 亿元（-33.97%），占比40.36%，是上半年收入下滑主因，该业务正处在从流量驱动向科学传播逻辑转型的调整期。4）营养科学创新转化业务：收入0.38 亿元（+32.40%），基数较小。

组织变革与战略聚焦初显成效，核心业务经营有望企稳回升。2025 公司总经理重返业务一线，下沉管理并对经营理念、业务方向及组织模式进行系统性调整。公司摒弃外聘“职业操盘手”模式，转向内部培养创业型人才。BM 肌活、米蓓尔等品牌已率先完成组织优化，人效提升，经营质量改善。同时，公司聚焦高壁垒科技资产转化，25H1 推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，有望为医美业务带来新增量。

投资建议：华熙生物作为全球透明质酸龙头，前期因战略调整及外部环境变化，业绩阶段性承压。我们预计25-27 年华熙生物归母净利润分别为4.58、6.18、7.48 亿元，当前股价分别对应58、43、36 倍PE（25-26 年上次预测值为6.95、8.18 亿，本次根据25H1 业绩调整），参考公司历史估值体系，另考虑到公司系玻尿酸原料龙头，市占率高、行业地位稳固；管理变革成效逐步展现，化妆品业务未来有望凭借较强的研发优势重回增长；此外医美新品审批证不断突破，综合考虑未来产品管线，给予26 年业绩50 倍PE，目标估值308.9亿，目标价64.13 元，维持“推荐”评级。