森马服饰(002563)：25H1费用高增导致利润下滑 维持高分红

25H1 收入增长而利润下滑，维持高分红。25H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润61.49/3.25/2.96 亿元，分别同比+3.26%/-41.17%/-45.22%。25Q2 单季公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润30.7/1.11/1.03 亿元，分别同比+9.04%/-46.29%/-49.45%。公司每10 股分红1.5 元，分红比例达124.3%，年化股息率5.3%。

归母净利率有所下滑，销售及财务费率上升较多。25H1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别46.70%/5.29%/4.82%，分别同比+0.59/-3.99/-4.26pct。25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct，其中25Q2 单季分别同比+3.01/-0.23/-0.3/+2.74pct，销售及财务费率上升较多。25H1 销售费用同比+17.7%，增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致；财务费率增加主要系定期存款利息收入减少所致。森马在618 期间官宣代露娃、常华森两位艺人，近期再官宣新品牌代言人王安宇，我们预计全年销售费率或将保持较高位。

童装业务继续扩张，直营渠道收入增速较快。1）分业务看，25H1 休闲服饰/儿童服饰/其他业务分别实现收入 17.23/43.13/1.12 亿元，分别同比-4.98%/+5.97%/+58.03% ； 毛利率分别同比+4.65/-1.34/+0.69pct。我们推测成人装营收下滑而毛利率提升主要因折扣管理严格，而儿童装毛利率小幅走弱或因老品等销售占比相对较高。2）分渠道看， 25H1 线上/ 直营/ 加盟/ 联营分别实现收入26.92/9.48/23.34/0.64 亿元， 分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%，直营渠道收入增速较快，各渠道毛利率同比变化幅度不大。

    　　3）分门店数量看，25H1 直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43 家，较年初+19/-66/-42 家，我们推测直营开店相对积极而加盟态度谨慎。

周转放缓，经营性现金流转弱。应收账款（含应收票据）/存货/应付账款（含应付票据）周转天数分别为37/187/251 天，分别同比+4/+30/+23天，皆有一定程度放缓。25H1 经营活动产生的净现金流为-2.77 亿元（24H1 为-542.6 万），经营性净现金流转弱主要受支付的货款增加影响，我们推测公司或为秋冬装备货进行较多采购。

    　　【投资建议】

公司重视平衡长期投入与短期利润之间的关系，特别是在营销投入方面，通过滚动管理方法调整费用和预算，以提升长期竞争力。短期加大营销投入致使公司利润率承压，期待零售环境好转公司业绩弹性释放。考虑公司当前业绩及宏观服饰类零售环境，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测分别至8.5/11.4/13.6亿元， yoy-25.5%/+34.9%/+19.2% ， 对应8/26 日收盘价的PE 分别为18.0/13.3/11.2X，维持“增持”评级。

【风险提示】