澳华内镜(688212)：下半年业绩有望逐步改善 看好AQ-400上市后快速放量

　　核心观点

展望下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，2025全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。公司新一代旗舰机型AQ-400 已于2025 年7 月在国内获批上市，搭载EDOF（景深）、3D 成像、高光谱等功能，25Q4 开始有望逐步放量，助力公司加速提升三级医院的市场份额，或驱动明年业绩加速增长。

    　　事件

公司发布2025 年半年报2025H1 公司营收为2.60 亿元（-26%），归母净利润为-4077万元（-820%），扣非归母净利润为-5175 万元（上年同期为- 135万元），基本每股收益为-0.30 元/股（上年同期为0.04 元/股）。

    　　简评

上半年业绩符合预期，国内受渠道去库存影响短期业绩承压公司2025H1营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为2.60亿元（-26%）、-4077 万元（-820%）和-5175 万元（上年同期为-135 万元），业绩符合预期。2025Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为1.37 亿元（-26%）、-1197 万元（-513%）和-2075万元（上年同期为-110 万元）。二季度业绩延续一季度的下滑趋势，主要由于公司在国内市场执行渠道去库存策略，导致国内收入下滑显著，海外产品准入以及市场推广进展顺利、收入取得一定增长；上半年利润端变动幅度较大，主要由于公司收入同比显著下滑，同时公司为保障核心技术创新、筑牢市场竞争力，战略性推进相关投入，使得费用率阶段性有所提升，进而对利润造成一定影响。

分业务来看，2025H1 内窥镜设备收入为2.40 亿元，同比下降29.63%；内窥镜诊疗耗材收入为966 万元，同比增长40. 10%；内窥镜维修服务收入为933 万元，同比增长122.29%。内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修业务收入体量较低，增速波动较大。

展望下半年，招投标有望持续回暖，新品AQ-400 上市后有望快速放量展望下半年，若新一轮设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望持续回暖，公司渠道库存预计将逐步降低至合理水平，业绩有望逐步改善，考虑下半年业绩基数相对较低，2025 全年业绩增速预计将呈现前低后高的节奏。公司新一代旗舰机型AQ-400 已于2025 年7 月在国内获批上市，搭载EDOF（景深）、3 D成像、高光谱等功能，25Q4 开始有望逐步放量，助力公司加速提升在三级医院的市场份额，或驱动明年业绩加速增长。

毛利率受收入结构变化影响有所下降，费用下滑主要受冲回已计提股份支付费用的影响2025 年上半年，公司毛利率为62.39%，同比下降9.07 个百分点，主要由于公司境外收入占比提升（ 境外业务毛利率偏低），此外国内产品结构也有所变化（高毛利率的产品型号收入占比下降），综合导致整体毛利率有所下滑。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为38.51%、19.35%和28.35%，分别同比提升3.83p c t、2.75pct 和3.65pct，销售费用、管理费用和研发费用分别同比下降18%、14%和15%，主要系公司预计20 2 5 年运营结果不能满足限制性股票归属条件，上半年冲回已计提股份支付费用，费用率提升主要系费用降幅小于营收降幅。财务费用率为-0.31%，同比下降0.20pct，主要系受汇率波动影响所致的汇兑收益增加所致。202 5 H 1 公司经营活动产生的现金流量净额为-1.01 亿元（上年同期为-1.29 亿元），较上期有所转好，主要由于公司收紧账期、加大催收力度。存货周转天数为446.87 天，同比增加58.60 天，预计主要受经销商渠道去库存的影响。其余财务指标基本正常。

短期看好行业招投标回暖和国产替代加速，中长期看好软镜赛道的高景气发展短期来看，随着行业招投标持续改善，公司渠道库存将逐步降低至合理水平，业绩有望迎来恢复性增长。

此外，公司下一代旗舰机型AQ-400 已于2025 年7 月在国内上市，有望驱动公司三级医院覆盖数量持续提升，国产替代进程有望加速。中期来看，公司持续布局内窥镜机器人系统、一次性内镜等新产品，有望成为新的盈利增长点。长期来看，一方面，消化道癌筛查需求旺盛，目前国内渗透率仍然较低，公司国内市场份额提升空间大；另一方面，公司积极开拓海外市场，长期成长空间广阔。我们预计2025-2027 年公司收入分别为7. 3 1 亿元、9.71 亿元和12.78 亿元，同比增速分别为-3%、33%和32%，归母净利润分别为0.07 亿元、0.97 亿元和1 .5 8亿元，同比增速分别为-65%、1200%和64%，利润增速预测波动较大，主要由于公司仍处于费用高投入阶段，且利润率跟营收规模有关，导致利润率波动较大，随着公司营收规模增长，25-27 年净利率预计呈逐步提升趋势。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示

1）行业政策风险：部分行业政策具有不可预测性，医疗行业合规要求提升的风险，2025 年新一轮设备更新换代政策落地的节奏存在一定的不确定性，存在本报告给出的盈利预测达不到的风险；国内医疗设备集采造成公司毛利率水平下降的风险；地缘政治风险。

    　　2）研发和技术相关的风险：技术创新和研发失败的风险：核心技术泄密风险；研发人员流失的风险。

3）市场拓展和市场竞争风险：竞争对手奥林巴斯下一代新产品X1 镜体在国内上市后带来的竞争风险；4）部分进口原材料采购受限的风险：公司内窥镜设备的镜头、光源等部分原材料的主要供应商系美国、日本厂商的代理商或贸易商，未来如因特殊贸易原因导致相关国外供应商停止向国内企业出口上述原材料， 将可　　能在短期内对公司的生产经营产生一定不利影响。

5）其他风险：税收优惠政策变动风险；应收账款回收风险（若公司客户未来经营情况或与公司的合作关系发生不利变化，应收账款回收风险将增加，从而对公司的经营业绩产生不利影响）；汇率波动风险；资产重组及商誉减值的风险；产品认证风险。