中国中冶(601618)：从矿产资源看中国中冶重估价值

　　在产矿山稳健运营，扩产+补充勘探进一步推动在手矿山高质量发展

公司的矿产资源主要集中在镍、钴、铜、铅、锌等金属品种的采矿、选矿、冶炼等领域，现有海外矿山7 座。公司主要的三座在产矿山2025H1 实现营收28.2 亿元，占公司总营收的1.2%，实现归中方利润5.5 亿元，占公司归母净利润的17.8%，矿产资源业务逐步成为公司稳定可持续发展的重要力量。25H1 公司三座主要在产矿山目前在手资源量为：镍 211.5 万吨/钴 21.9 万吨/铜 179.1 万吨//铅 31.4 万吨/锌 61.5 万吨，生产氢氧化镍钴含镍/氢氧化镍钴含钴/粗铜/铅精矿含铅/锌精矿含锌分别为15534、1435、11562、5029、23331 万吨，同比分别-1.9%/-0.5%/1.2%/13.8%/5.3%。

其中：1）巴布亚新几内亚瑞木镍钴矿自2012 年竣工投产以来，已形成年产32601 吨镍和年产3300 吨钴的生产能力，多年来保持稳产高产，目前正在推进二期扩产项目；3）公司预计巴基斯坦杜达铅锌矿将在2025 年下半年能够实现铅锌资源量的翻倍增长。

    　　待产矿山资源储量丰富，铜矿资源有望迎来价值重估

铜金属供需中长期存在显著缺口，矿石品位下降、成本上升和资源发现减少等将加剧铜供应短缺。IEA 在预测全球精炼铜需求在2035 年和2050 年将分别达到3300、3700 万吨，而供给端到2035 年将低于1900 万吨，铜金属供需中长期存在显著缺口。叠加国内外宏观环境释放积极信号，铜价有望延续上涨趋势。公司对应的两座待产铜矿山：1）巴基斯坦锡亚迪克铜矿：公司持股80%，截至2023 年底，铜资源量 378 万吨，铜平均品位0.302%。截至2025H1，该项目所涉巴基斯坦相关审批程序已全部申请并基本获批，国内相关审批程序正在进行，公司正持续推进项目开发前期各项工作；2）阿富汗艾娜克铜矿：公司持股75%，截至2024 年底，整体资源量1236 万吨，属于世界级特大型铜矿床，品位高。截至2025H1，该项目正在推进前期准备工作。据阿富汗黎明新闻网报道，该项目将于2025年年底启动铜矿开采工程。

主业有望逐步企稳，公司或将充分受益于铜价上行周期

海外新签保持较高增长+充分计提减值释放风险，公司主业端有望逐步改善。从公司主业情况来看，2025M1-8 月新签合同同比增速-18.2%，降幅持续收窄，其中新签海外合同同比+8.9%，海外新签仍然保持较高增长。

此外，公司计提资产减值+信用减值损失较为充分，2025H1 计提减值损失合计占公司总营收的比为1.5%，后续在财政政策支持下，基建或将逐步回升，公司主业端有望逐步改善。我们维持公司2025-2027 年归母净利润为61.5/66.6/72.7 亿元。远期来看，巴基斯坦锡亚迪克铜矿和阿富汗艾娜克铜矿资源储量丰富，投产后将显著增厚公司业绩，建议重视公司资产重估空间。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、金属价格大幅波动风险、资产减值风险、矿山开采进度不及预期、测算具有一定主观性等。