华锡有色(600301)：厚积而薄发 锡锑正韶华

华锡有色：锡锑双2轮驱动的有色资源龙头历经73 年发展，华锡成为具有完整“探矿、采矿、选矿、冶炼、深加工、新材料”全产业链的有色金属矿业集团。上市公司主营锡、锌和铅锑精矿的勘探、开采和选矿，并通过委外加工销售锡、锌锭。公司资源储量丰富，锡、锑等关键资源保有量位居广西第一、全球前列。截至2025H，下属三大主力矿铜坑矿、高峰矿、佛子矿保有锡、锑、铟、锌、铅、银、铜等资源金属量合计449.25 万吨。丰厚的资源储备为公司做强、做优、做大全产业链，奠定了坚实的基础。近年来，在广西对省内关键矿产资源“增储扩产”的号召下，公司加大对锡、锑等资源勘探和开发力度，提升高级别资源占比，为增产规划蓄势。当前，乘锡锑上涨之势，公司厚积而薄发，主力矿山均进入扩产周期，有望成长为兼具“强成长、大空间、高弹性”的资源龙头。

    　　强成长：稀缺锡锑资源，量增弹性显著

坐拥三大世界级优质矿山，公司成长性无虞。（1）高峰矿（持股58.75%）是优质锡锑矿山，100 号、105 号矿体是世界罕见的两个特富锡多金属矿体，锡平均品位高达1.62%，成本优势凸显。理想状态高峰可年产0.4 万吨锡、0.6 万吨锑，测算贡献15.3 亿净利，是盈利的源泉；完成增储后，锡储量高增33%，开采年限提升至34 年，盈利久期可观。而伴随100+105 号深部开采项目的完成，年产规模将由33 万吨提升至45 万吨，弹性36%。（2）铜坑矿（持股100%）是极具潜质的锡锑矿，尽管由于品位衰减，导致成本偏高，25H 与其余子公司亏损0.4 亿元，然而铜坑具有0.5 万吨锡+0.1 万吨锑产能，叠加铅锌贡献，在锡锑上涨预期下，有望成为盈利的强弹性项。当前，铜坑积极扩产，年产规模由237.6 万吨升至350 万吨，弹性47%。（3）佛子矿（持股100%）是经营稳健的铅锌矿，有1.1 万吨铅和1.4 万吨锌产能，测算贡献净利约0.76 亿元。完成增储后，佛子的铅、锌储量同比大幅提升58%、78%。（4）总结来看，三大矿0.9 万吨锡、0.7 万吨锑、2 万吨铅和5.8 万吨锌的产能，以25H 价格测算，有望贡献15.45 亿净利、9.14 亿归母，强资源凸显；且中期主力高峰、铜坑矿均有较大的扩产幅度，夯实成长性。

    　　大空间：聚焦战略矿产，整合空间广阔

除了内生资源的增长外，公司还具有集团优质锑矿的注入预期，当前五吉矿注入预期强烈。为避免同业竞争，集团承诺在2026 年前以合法方式将五吉矿置入上市公司，注入工作有序推进。

测算五吉矿年产锑0.1 万吨，此外还有铅锌银等品种。当前，五吉正积极推进从年产9 万吨扩产至30 万吨的智慧矿山项目，达产后锑产能有望提升显著。站在更长远的角度，广西成矿地质条件优越，矿产资源丰富，锡资源排名全国第四、锑资源排名全国第二，随着省内“增储上产稳产”规划推进，公司作为唯一国资有色资源上市平台，有望承接优质资源，整合空间广阔。

    　　高弹性：锡锑上涨起势，盈利乘风而起

    　　作为上市企业中罕见的高纯度+强量增的锡、锑资源企业，华锡充分受益于锡、锑的上涨弹性。

当前降息周期再度开启，稳固中期需求预期，铜铝即将步入反转通道，锡锑等小金属有望跟随；且小金属资金流动性和供给集中更为刚性，股价阶段性弹性或更靓丽。（1）锡：作为供给极度紧缺的“半导体金属”，当前价格向上有空间，向下有支撑。短期随半导体周期上行+中期AI 需求扩容加剧供需紧缺，锡价向上有望突破35.6 万元/吨的前高。同时，缅甸、印尼等主要供应国由于储量不足+资源衰竭，成本加速抬升，或在24 万元/吨的底部形成强支撑。（2）锑：供需紧平衡推升锑价中枢上行。作为我国主导供给的战略金属，由于我国对锑的出口管控，当前国内锑价17 万元/吨，海外锑价45 万元/吨。若后续出口管控趋松，海外高价有望向国内传导。

    　　风险提示

1、国内地产超预期下行；2、美国经济硬着陆；3、地缘政治风险；4、盈利不及预期的风险。