紫金矿业(601899)：Q3表现亮眼 静待Q4业绩更上一层楼

公司发布25 年三季报，Q3 实现归母净利润146 亿元公司发布三季报，Q1-Q3，公司实现营业收入2542 亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润378.6 亿元，同比增长55.5%；扣非后归母净利润341.3亿元，同比增长43.7%。其中，2025Q3 归母净利润145.7亿元，同比+57%；扣非后归母净利润125 亿元，同比+50%。

产量：矿产铜产量环比下行，矿产金产量环比提升2025 年Q1-Q3，公司矿产金产量65 吨，同比增加20%，矿产铜产量83 万吨，同比增加5%，矿产银产量335 吨，同比增加1%，矿产锌产量27万吨，同比下降12%；矿山企业毛利率为60.62%，同比增加2.91个百分点；综合毛利率为24.93%，同比增加5.40 个百分点。

2025 年Q3，公司矿产金产量24 吨，环比增加7%，矿产铜产量26万吨，环比减少6%,矿产银产量112 吨，环比减少6%，矿产锌产量9万吨，环比基本持平。

    　　成本：主要矿产成本略有提升

公司矿产品单位销售成本有所上升，25Q3 金精矿和铜精矿的单位销售成本为194.96 元/g 和22128 元/吨，环比Q2 的184.96 元/g和21176 元/吨有所提升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（3）新并购企业过渡期成本高：

如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型（至2027 年结束）计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。

    　　紫金黄金国际顺利上市，矿山并购效果显著

公司于2025 年9 月30 日成功将子公司紫金黄金国际分拆至香港联交所主板挂牌上市，以71.59 港元/股的价格发行4.01 亿股（含超额配授权），募资总额约287 亿港元，创下迄今为止全球黄金开采行业规模最大IPO、中国矿业企业境外最大IPO 以及2025 年全球第二大IPO 的纪录。

2025 年以来，公司矿山并购效果显著。公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok 金矿等四项重大项目的收购和交割，公司黄金、铜、锂、钼资源储量再上新台阶，并新增战略性矿产钾资源储量。除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润。公司业绩有望随着新并购的资产释放利润而更上一层楼。

    　　盈利预测

我们预计2025-2027 年，随着铜金价格中枢稳健上移，公司铜金产销量稳中有升，预计归母净利润为535/684/749 亿元，YOY 为67%/28%/9%，对应PE 为14.99/11.71/10.71。2025Q4，铜金价格再度上行，公司业绩有望继续快速释放。同时，紫金黄金国际成功上市，有望重塑公司黄金业务估值。综上，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　金铜价格超预期下跌。