紫金矿业(601899)：业绩持续创新高 降息背景下 金铜有望持续上涨

事件：公司发布2025 年三季报。2025 年Q1-Q3 公司实现营业收入2542 亿元，同比增长10.33%；实现归母净利润378.64 亿元，同比增长55.45%；单Q3 看，实现营业收入864.89 亿元，同比增长8.14%，环比减少2.58%；实现归母净利润145.72 亿元，同比增长57.14%，环比增长11.02%，基本符合预期。

铜：量价齐升。1）量升：25 年Q1-Q3 矿产铜产量83 万吨，同增5%；销量66.15 万吨，同增7%。单Q3 矿山铜产量26 万吨，环减6%；销量22.24 万吨，环增1%。矿产铜产量环比下降，主要原因是受刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，公司正与股东方积极推进卡库拉矿段东区的复产工作。2）价涨：25 年Q1-Q3 矿产铜均价6.26万元/吨，同增7%；单Q3 均价6.37 万元/吨，环增3%，主要受铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动。3）本微增：25 年Q1-Q3 矿产铜单位成本为2.46 万元/吨，同增9%，单Q3 平均成本2.54 万元/吨，环增4%。受益于铜价上涨，Q1-Q3 平均吨毛利上涨6%至3.80 万元/吨。

金：量价齐升且成本稳定。1）量增：25 年Q1-Q3 矿产金产量65 吨，同增20%；销量60.25 吨，同增18%。单Q3 矿山金产量24 吨，环减7%；销量22 吨，环增9%。增量主要来自新并购的加纳阿基姆金矿（交割后5 个月贡献产量3.2 吨）、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿，以及处理量提升的山西义兴寨金矿、贵州水银洞金矿、塞尔维亚博尔铜金矿。2）价涨：25 年Q1-Q3 矿产金均价716 元/克，同增43%；单Q3 均价768 元/克，环增4%，受降息周期以及央行购金等多重催化，金价持续上行。3）本微增：25年Q1-Q3 矿产金克金成本267 元/克，同增17%；单Q3 克金成本279 元/克，环增3%。

    　　成本上升主要受加纳阿基姆金矿并购过渡成本以及金价上涨带来的权益金上升导致。受益于金价上涨，Q1-Q3 平均克金毛利上涨64%至448 元/克。

锂：碳酸锂项目稳步推进，有望供给业绩增量。前三季度产碳酸锂1.1 万吨（包含藏格矿业25 年5 月以来的产量0.37 万吨），旗下阿根廷3Q 锂矿一期年产2 万吨碳酸锂项目已于三季度末投产，湖南湘源锂矿500 万吨/年采选系统也将于四季度试生产。

盈利预测与评级：公司通过内生外延持续扩大资源禀赋，铜金产量有望持续提升，在金铜价格持续上涨背景下，公司业绩有望持续量价齐升。上调公司2025-2027 年归母净利润分别为511/621/729 亿元，EPS 分别为1.92/2.34/2.74 元/股，对应PE 为15.5/12.7/10.9倍，维持“买入”评级。