三棵树(603737)：单Q3归母净利同比增长54% 业绩持续兑现

事件：公司发布2025 年三季报，2025 年前三季度公司实现营收93.92 亿元，同比+2.69%，归母净利润7.44 亿元，同比+81.22%，扣非归母净利润5.65 亿元，同比+126.37%。单三季度实现营业收入35.75 亿元，同比+5.62%；归母净利润3.08 亿元，同比+53.64%；扣非归母净利润2.72 亿元，同比+60.11%。

零售表现亮眼，产品结构升级带动收入稳步增长。前三季度公司实现营收93.92 亿元，同比+2.69%，其中家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材销售收入分别为24.91 亿元（同比+11.80%）、29.04 亿元（同比-2.51%）、28.50 亿元、7.15 亿元。

销量来看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆销量同比+13.04、+4.07%。价格上看，前三季度家装墙面漆、工程墙面漆单价同比-1.10%、-6.32%。单三季度公司实现营业收入35.75 亿元，同比+5.62%，其中家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材销售收入分别为9.17 亿元（同比+18.09%）、11.09 亿元（同比-2.91%）、11.18 亿元、2.55 亿元。销量来看，单三季度家装墙面漆、工程墙面漆销量同比+28.48%、+0.07%。价格上看，单三季度家装墙面漆、工程墙面漆单价同比-8.09%、-2.98%。

家装端收入延续增长态势，得益于零售渠道深化及“马上住”等“双包”业务体系发展。家装、工程墙面漆单价同比下降与前三季度相应主要原材料平均采购单价同比-11.57%有关。

盈利能力显著提升。盈利能力方面，2025 年前三季度公司毛利率和净利率约32.81%和7.79%，同比+4.15pct 和+3.35pct。2025Q3 单季毛利率和净利率约33.57%和8.28%，同比+4.89pct 和+2.43pct，环比+0.47pct 和-0.66pct。毛利率提升与产品结构优化有关。期间费用方面，2025 年前三季度期间费用率22.67%，同比-1.35pct。

其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为14.24%、5.50%、1.93%和1.00%，同比-0.85pct、+0.07pct、-0.20pct 和-0.36pct。销售、研发和财务费用率均有下降体现公司零售业务在规模扩张期仍保持较强的费用管控效率。单三季度公司期间费用率21.04%，同比-0.89pct。其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为13.05%、5.20%、1.85%、0.93%，同比-0.78pct、+0.37pct、-0.15pct 和-0.33pct。

现金流改善，资产负债率下降，经营质量显著提升。2025 年前三季度，公司合计计提资产减值损失和信用减值损失1.84 亿元，较2024 年同期多2,127 万元，其中单三季度资产减值损失和信用减值损失0.83 亿元，较2024 年同期多7,956 万元，对公司的利润释放产生一定影响。应收账款方面，2025 年前三季度公司合计应收账款34.47亿元，较2024 年同期下降8.35 亿元，回款效率明显提升。2025 年前三季度公司收现比和净现比110%和149%；经营活动产生的现金流量净额10.88 亿元，同比上升18.73%。资产负债率方面，2025 年三季度末公司资产负债率约为75.79%，较2024年同期下降约4.19 个百分点。整体来看，公司资产质量持续优化，应收与现金流同步改善，负债水平稳中有降。

投资建议：渠道角度，公司求稳工程渠道、发力零售渠道；产品角度，收缩防水卷材、发力基辅材。展望全年，随着零售业务占比提升，公司毛利率有望同比改善。叠加费用管控持续优化和减值压力逐步减轻，公司业绩有望实现较快增长。考虑到公司Q3表现出的收入增速和盈利能力，我们上调盈利预期，预计公司25-27 年实现营收124.58/128.27/136.21 亿元（25-27 年前值为122.58/128.27/136.21 亿元），归母净利润9.20/11.52/13.55 亿元（25-27 年前值为8.39/10.04/12.15 亿元），当前股价对应PE 分别为37.3、29.8、25.3 倍，维持“增持”评级。