萤石网络(688475)：海外增速相对可观 毛利率同比改善

公司发布2025 年三季报：2025Q3 公司实现营业收入14.65 亿元，同比增长6.25%，前三季度营收累计同比增长8.33%；单Q3 公司实现归母净利润1.20 亿元，同比增长28.73%，前三季度归母净利润累计同比增长12.68%；单三季度公司实现扣非归母净利润0.93 亿元，同比增长1.78%，前三季度扣非归母净利润累计同比增长6.22%。

    　　事件评论

单Q3 营收维持稳健增长，预计海外增速相对可观。2025 年前三季度公司营业收入同比增长8.33%，其中单Q3 来看公司营收同比增长6.25%，对应来看内销国补拉动力度趋弱或有一定影响，而外销预计在多品类拓展、线上渠道加码布局以及深化区域市场布局等拉动下实现较优增长，从2025H1 表现来看，公司内销/外销对应营收分别同比增长1.63%/25.42%，预计Q3 公司海外仍保持优秀的增长势能。

毛利率同比改善，费率阶段性提升。2025Q3 公司实现毛利率43.71%，同比提升1.70pct，毛销差口径来看亦呈改善趋势，2025Q3 公司毛销差同比+1.10pct，毛利率提升预计系规模效应释放、研发与供应链降本以及产品结构优化等多方面因素驱动。费率方面，单Q3来看公司销售/管理/研发费率均有提升，单Q3 公司销售费率达17.65%，同比提升0.60pct，预计系公司持续加码零售渠道，推进境内外线上电商与线下新零售布局；管理费率达4.98%，同比提升0.93pct，预计系公司工厂搬迁产生一次性低值易耗品投入与折旧费用增加；研发费率达15.37%，同比提升1.13pct，预计与公司研发投入节奏有关。此外单Q3 公司财务费率达-0.93%，同比下滑0.69pct。综合上述影响来看，单Q3 公司归母净利率达8.18%，同比提升1.43pct，扣非归母净利率达6.35%，同比下滑0.28pct。

Q3 非经常性损益主要受到当期政府补助影响。此外公司前三季度经营活动产生现金流同比增长288.91%，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加。

与阿里云合作，AI 智能体有望更快更好触达B 端&C 端用户。2025 年9 月 24 日至26日云栖大会期间，公司区域销售总监，与阿里云智能集团产品生态发展部总经理共同剪彩。这一合作标志着双方将在技术能力上深度融合，推动云计算、大模型资源的整合，让AI 智能化更快触达行业客户，为企业数智化转型注入新动能。会上公司还路演展示了养宠AI 智能体、零售导购AI 智能体、彩票站AI 智能体、养老AI 智能体四类智能体的核心价值，技术落地路径更清晰、更可感。

投资建议：公司当前“智能家居+云平台服务”双主业的“业务正循环”正逐步跑通，新拓业务正处于快速放量阶段。长期看，公司有望以智能硬件为基，乘云平台服务而上，延续智能家居行业市场领先地位。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 5.84、7.18和8.60 亿元，对应PE 分别达41.46、33.70 和28.13 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济变化导致市场需求下滑的风险；