天润乳业(600419)2025年三季报点评：积极应对竞争 静候周期反转

　　事项：

公司发布2025 年三季报。2025 年前三季度实现总营收20.74 亿元，同比-3.81%；归母净利润-0.11 亿元；扣非归母净利润0.77 亿元，同比+3.12%。25 年Q3 实现总营收6.78 亿元，同比-4.84%；归母净利润0.11 亿元，同比-77.6%；扣非归母净利润0.19 亿元，同比-62.71%。

    　　评论：

行业竞争依然激烈，疆外下滑拖累整体营收。分产品看，25Q3 常温/低温/畜牧业/ 其他分别实现收入3.58/2.64/0.3/0.05 亿元， 同比-3.84%/-5.95%/+79.84%/+82.95%，液奶主业销售压力延续，奶源过剩下外销奶/大包粉等贡献部分营收。分地区看，25Q3 疆内/疆外分别实现收入3.58/3 亿元，同比+10.16%/-13.68%，公司疆内市场影响力较强、弱市之下表现坚挺，而疆外竞争依然激烈，公司特渠受损及广东市场承压拖累营收表现。在此背景下，经销商开拓进程亦有放缓，25Q3 疆内经销商同增1、环减4，疆外同增9、环减6。

品类结构拖累毛利率明显承压，叠加坏账准备及减值扰动，25Q3 盈利大幅下滑。25Q3 毛利率为14.72%，同比-5.14pcts，预计主要系加大低价产品销售以应对竞争；销售/管理/研发/财务费用率为6.46%/3.49%/0.78%/0.46%，同比+0.06/-0.36/-0.17/-1.06pcts，销售费用率提升主要系规模效益减弱，财务费用在高基数上有所下降（24Q3 新农并表使得财务费用率偏高）；信用减值损失占收入的比重同比+1.31pcts，主要系计提学生奶和哺育工程奶应收账款坏账准备。

    　　此外，营业外支出占收入比重同比+3.28pcts，预计系淘汰低产牛所致（25Q3 牛只存栏5.19 万头，环比减少约2500 头）。最终净利率为0.64%，同比-5.68pcts。

积极应对竞争，静候周期反转。当前乳业需求持续疲软，原奶供给过剩困境仍存，乳业龙头亦加大促销及高性价比产品推广。而公司早期以新疆奶源及特色产品突围，当前则同步受到行业竞争与高奶源自给率的双重压力。在此背景下，公司在坚持新渠道开拓基础上，25Q3 加大推广特价产品以应对竞争，同时稳步进行牛只淘汰降低过剩负担。考虑到当前行业存栏稳步去化、25Q3 旺季奶价逐步企稳，预期26 年原奶价格有望回升，待周期反转，公司100%的奶源自给率将更为受益，盈利弹性有望释放。

投资建议：短期压力延展，紧盯原奶拐点，维持“推荐”评级。考虑公司积极应对竞争使得短期盈利压力加剧， 我们略下修25-27 年EPS 预测至0.02/0.39/0.53 元（原25-27 年预测为0.20/0.49/0.58 元），对应26-27 年PE 为26/19 倍。考虑公司新疆奶源稀缺性不变，多措并举持续强化自身竞争力，建议先盯原奶周期拐点带来的盈利弹性释放，再看需求复苏后疆外开拓提速潜力，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。