中国神华(601088)：高分红穿越弱周期 购资源开启新成长

　　平安观点：

煤炭行业领先企业，强业绩韧性+高分红兑现。公司成立于2004 年，2007年上交所上市，通过收购央企母公司旗下经营煤炭、电力、运输等业务的优质公司，构筑煤炭行业中的领先地位。2017 年，母公司神华集团与中国国电集团联合重组，重组后的国家能源集团吸收合并中国国电，补强了公司煤电一体化产业链。公司是国务院国资委控股的央企，所属的国家能源集团生产规模在我国煤炭集团中排名第一。分红方面，近年来保持现金分红率在70%以上，且呈现逐年提高趋势，保障高现金分红额的兑现，在煤企中起到带头作用；2025 年8 月30 日公告，公司进行2025 年中期利润分配，每股派发现金红利0.98 元（含税），拟派发的现金红利总额占2025H1归母净利润的79.0%。

煤矿规模领先，量增空间可期。公司作为国内头部梯队上市煤企，生产规模始终处于领先地位，2024 年产量达327.1 百万吨，在我们梳理的30 家上市煤企总产量中占比高达25%。目前公司并表的在产矿井共29 座，在建3 座，合计在产产能36600 万吨，在建产能2600 万吨（计划2028-2029年建成投产），远期拟建产能4000 万吨。在产矿井中，产能在800 万吨/年及以上的大型矿井达18 座，占总在产产能的90.2%。2025 年，公司完成对杭锦能源100%股权收购，该公司拥有 3 座已投产煤矿、产能1570 万吨/年，在建矿井1 座（塔然高勒井田）、产能1000 万吨；在建项目另有新街台格庙矿区的新街一井和二井，年产能均为800 万吨/年。

国家能源集团尚有较大规模未注入上市公司资产，量增空间仍可期。2025年8 月16 日，公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。交易涉及重组标的13家，截至2024 年底，标的资产合计的总资产为2583.62 亿元（占中国神华收购标的资产前的39%），合计的归母净资产为938.88 亿元（占中国神华的27%）。若此次大额交易顺利完成，中国神华的“煤—电—化—运—贸”纵向一体化程度将显著提升，综合能源龙头地位将进一步巩固。

公司以煤炭业务为基石，逐步拓展加深煤炭+电力+运输+煤化工的一体化业务布局，形成动力煤上下游产业链闭环。发电分部：2019-2024 年燃煤发电机组总售电量年复合增速达10%，公司燃煤发电的原料煤有近80%来自自有煤炭，原料保障能力强；在建煤电项目中，有望在2025 年下半年投产的燃煤机组总装机规模达4700MW，较2024 年公司燃煤机组总装机容量43184MW 提升10.9%。运输分部：公司自有运输网络主要用于自有煤炭周转和贸易，内部煤炭运输成本抵销了大部分运输分部的营业收入；公司现有在运营的铁路线8 条，运输路线途经内蒙、陕西、山西、河北、天津、山东等多个省份；同时拥有黄骅港和天津煤等多个综合港口和码头，总装船能力约2.7 亿吨/年，并拥有约2.24 百万载重吨自有船舶的航运船队，深化拓展一体化协同创效，保障保供运输任务的完成。煤化工分部：现有煤化工业务主要聚焦在包头煤化工煤制烯烃项目，主要产品包括聚乙烯（约30 万吨/年）、聚丙烯（约30 万吨/年）。

动力煤行业基本面：迎峰度夏旺季，港口库存去化；下半年在安监趋严和查超产约束下，供应增量有限。2025 年1-5月动力煤受国内供应充足、火电需求不及预期等的影响，价格出现超预期下跌；6 月是全国第24 个安全生产月，矿山安全和环保监管加严，部分地区煤矿阶段性减停产；7 月，夏季耗煤旺季到来后，火电发电量重回较高的正增长，叠加前期因安全环保问题减停产的煤矿受到局部地区强降雨、查超产等影响而复产较慢，主流港口库存加速去化，动力煤价格逐渐回暖；8 月，高温天气持续，电厂日耗走高，大阅兵前加强安全环保监管，对山西、河北等地煤炭生产有一定限制；9 月，供给端在反内卷、反超产等政策限制下，煤炭供应增速缓于预期，需求端因南方持续闷热支撑电煤日耗，且正值“金九”，非电煤需求改善，叠加主流港口库存继续走低，煤价震荡持稳；10 月，供应端在国内安检趋严、大秦线秋季检修等影响下收紧，需求端南方持续高温、北方冬储采购启动，补库需求提升，煤价呈现走高态势。

盈利预测及投资建议：中国神华作为国内动力煤龙头生产企业，煤矿规模持续领先、资源禀赋优质，当前煤价下仍有较可观的利润空间，并且通过“煤—电—化—运—贸”纵向一体化深入布局，以及高长协的销售模式，公司业绩在煤价波动过程中表现出较强韧性。同时，公司拟增加收购国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产，进一步完善一体化业务布局，致力于打造综合能源龙头企业。展望后市，在安监趋严和查超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏有所放缓；随着经济逐步回暖、火电发电量回升、耗煤需求增加，公司煤炭售价和产销有望重回增长。综上，预测2025-2027 年公司营收分别为3134.9、3235.2、3333.1 亿元，归母净利润分别为514.2、524.5、538.8 亿元，对应2025 年10 月23 日收盘价PE 分别为16.3、16.0、15.6 倍。中国神华作为煤炭行业龙头，除煤炭产量规模大幅领先同业可比公司外，同时具备“煤炭+电力+运输”产业链一体化优势，业绩在煤价下行期也具备相对好的韧性；同时公司是高分红高股息的代表性企业，近年来现金分红率均超70%，起到行业领军的示范作用；未来公司还将进一步整合集团资源开启新成长周期，看好公司资源扩张带来的估值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1、煤炭供应超预期增加的风险。若国内煤企在建矿井投产进度超预期，煤矿项目批复进程超预期，以及进口煤价格优势扩大、进口煤量大幅增加，则可能造成煤炭供应持续过剩。2、矿山安全事故发生的风险。矿山安全事故频发，政府持续加强矿山安全管理，公司产量可能会受到较大影响。3、煤炭需求不及预期的风险。若后市火电需求下滑、煤炭消耗量不及预期，库存持续高位，可能导致煤价大幅走低。4、煤企股息分红率下调的风险。如果煤价持续下跌，煤企经营情况恶化，用于分红的现金减少，煤企可能下调分红率。