金徽酒(603919)2025年三季报点评：经营韧性凸显 税率致阶段性业绩波动

　　本报告导读：

    　　2025 年三季度，面对需求、库存等多重因素叠加的行业底部，公司保持良性经营、省内份额持续提升、省外调整见效，待税率扰动结束以及需求改善后弹性值得期待。

    　　投资要点：

投资建议：维 持“增持”评级，维持目标价23.5元。考虑行业复苏仍需时间，我们调整2025-2027 年EPS 预测至0.73/0.80/0.88 元（原值0.77/0.83/0.91 元）。公司在省内竞争优势强化、品牌持续向上趋势不变，省外短期调整见效，开拓空间仍足，整体成长性较强。参考可比公司，维持目标价23.5 元，对应2026 年PE 估值约29x。

收入稳健，合同负债增长。2025 年前三季度公司实现营收23.06 亿元，同比-1.0%，实现归母净利润3.24 亿元，同比-2.8%；其中3Q25实现营收5.46 亿元，同比-4.9%，归母净利润0.26 亿元，同比-33.0%，扣非归母净利0.29 亿元，同比-19.0%。截至2025 年三季度末，公司合同负债6.32 亿元，环比增0.34 亿元，同比+32.7%。

次高端及低档酒表现较优，线上增长趋势延续。当前行业面临“政策调整、消费结构转型、存量竞争”三期叠加的深度调整，公司经营韧性凸显。2025Q1-3 公司实现白酒收入22.22 亿元，同比-2.1%，分产品看，300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现收入5.37/12.28/4.57 亿元，分别同比+13.8%/+2.4%/-23.6%；Q3 单季300元/100-300 元/100 元以下白酒分别同比-1.6%/-16.6%/+18.4%。分区域看， 3Q25 公司省内/省外地区收入分别同比-5.2%/-11.8%至3.56/1.51 亿元，省外收入下滑幅度较Q2 有所收窄。分渠道看，3Q25公司经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别同比-7.7%/-11.0%/+12.5%，线上收入占比虽仅为低个位数，增长趋势延续。

毛销差持续改善，所得税短期扰动盈利。1）2025Q1-3 公司毛利率同比+0.5pct 至64.6%，销售/管理费用率分别同比-0.5/-0.3pct，实际所得税率同比+8.1pct 至26.2%，综合多因素影响，公司归母净利率同比-0.3pct 至14.0%。2）Q3 单季公司净利率同比-2.0pct 至4.7%，我们预计主要仍受到短期所得税增加影响，公司毛利率同比+0.3pct至61.4%，销售/管理费用率同比-1.4/+0.5pct。