中国神华(601088)：控本优异、煤电立功 Q3业绩环比提升

　　事件:

2025 年10 月24 日，中国神华发布2025 年三季报：2025 年前三季度，公司实现营业收入2131.51 亿元，同比-16.57%；归母净利润390.52 亿元，同比-9.98%；扣非后归母净利润387.04 亿元，同比-15.92%；基本每股收益1.965 元/股，同比-10.0%；加权平均ROE9.35%，同比-1.33pct。

分季度看，2025 年第三季度，公司实现营业收入750.42 亿元，同比-13.10%，环比+9.51%；归母净利润144.11 亿元，同比-6.24%，环比+13.54%；扣非后归母净利润143.92 亿元，同比-13.06%，环比+14.16%。

    　　投资要点:

    　　煤炭产销：2025 年前三季度外购煤销量明显下滑影响商品煤总销量，煤炭平均售价与单位自产煤成本均同比下降，成本控制优异。

2025 年前三季度，量端，公司实现商品煤产量2.51 亿吨，同比-0.4%，煤炭销量3.17 亿吨，同比-8.4%，其中自产煤销量2.49 亿吨，同比-1.3%，外购煤销量0.68 亿吨，同比-27.5%。价格端，公司自产煤单位售价为470.16 元/吨，同比-10.57%。成本端，自产煤单位销售成本283.63 元/吨，同比-5.72%，自产煤单位生产成本（与单位销售成本主要差异在运输费用）173.2 元/吨，同比-14.1 元/吨（同比-7.5%），主要系吨煤其他成本因安全生产费、维简费等减少而同比-8.2 元/吨（同比-11.1%）所致。毛利端，自产煤吨煤毛利186.54元/吨，同比-17.06%，煤炭分部毛利率30.5%，同比+1.1pct。

环比看三季度，商品煤产量、自产煤销量同环比双增。2025 年第三季度，量端，公司实现商品煤产量0.86 亿吨，环比+3.14%，实现煤炭销量1.12 亿吨，环比+5.68%，其中自产煤销量0.87 亿吨，环比+4.08%，外购煤销量0.25 亿吨，环比+11.71%。价格端，公司自产煤单位售价455.02 元/吨，环比-3.70%。成本端，公司自产煤单位销售成本278.28 元/吨，环比-0.71%。毛利端，自产煤吨煤毛利176.74 元/吨，环比-8.05%，煤炭分部毛利率28.99%，环比-3.54pct。

电力：2025 年前三季度成本同比降幅大于价格同比降幅，分部盈利同比优化。2025 年前三季度公司总发电量为162.87 十亿千瓦时，同比-5.4%；总售电量为153.09 十亿千瓦时，同比-5.5%。售电价格为382 元/兆瓦时，同比-4.5%。燃煤采购价格下降之下，公司平均售电成本（含售热）为327.5 元/兆瓦时，同比-8.0%。电力分部毛利率19.2%，同比+3.5pct。

环比看三季度，总发售电量环比明显提升：第三季度公司总发电量64.09 十亿千瓦时，环比+32.53%；总售电量60.18 十亿千瓦时，环比+32.44%；售电价格为377 元/兆瓦时，同比-4.3%。电力分部毛利率24.20%，环比+7.33pct。

其他：除航运盈利能力下滑外，其他业务盈利能力均有修复。2025年前三季度，铁路方面，自有铁路运输周转量234.1 十亿吨公里，同比-0.3%，单位运输价格139.96 元/千吨公里，同比+0.58%，单位运输成本86.06 元/千吨公里，同比+0.26%；港口方面，自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）198.3 百万吨，同比+2.69%；航运方面，航运货运量79.9 百万吨，同比-19.8%，航运周转量82.4 十亿吨海里，同比-27.7%；煤化工方面，聚烯烃销量533.4 万吨，同比+13.97%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025 年前三季度毛利率分别为38.5%/50.0%/10.3%/7.1% ， 分别同比+0.2pct/+5.9pct/-0.2pct/+0.2pct。

环比看三季度，各分部运营数据环比基本平稳。2025 年第三季度，铁路方面，自有铁路运输周转量81.3 十亿吨公里，环比+1.25%，单位运输价格139.38 元/千吨公里，环比+2.62%，单位运输成本90.42元/千吨公里，环比+12.01%；港口方面，自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）68.9 百万吨，环比-1.43%；航运方面，航运货运量30 百万吨，环比+6.76%，航运周转量29.9 十亿吨海里，环比+4.18%；煤化工方面，聚烯烃销量178.8 万吨，环比-0.33%。铁路/港口/航运/煤化工分部2025 年三季度毛利率分别为35.13%/55.50%/9.85%/6.77%，分别环比-5.44pct/+8.52pct/-2.57pct/+0.14pct。

盈利预测与估值： 预计公司2025-2027 年营业收入分别为2838/2966/3099 亿元，归母净利润分别为519/547/575 亿元，同比-12%/+5%/+5%；EPS 分别为2.61/2.75/2.90 元，对应当前股价PE为16.26/15.43/14.68 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，央企市值考核推动下，估值有望进一步提升，维持“买入”评级。

风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险；资产收购进度不及预期风险；煤价下行超预期风险。