中炬高新(600872)2025年三季报点评：改革仍在持续 25Q3业绩承压

事件：中炬高新发布2025 年三季报，25 年前三季度实现营收31.56 亿元，同比-20.01%；归母净利润3.80 亿元，同比-34.07%；扣非归母净利润3.84 亿元，同比-30.45%。其中，25Q3 实现营业收入10.25 亿元，同比-22.84%；归母净利润1.23亿元，同比-45.66%；扣非归母净利润1.21 亿元，同比-43.09%。25 年前三季度，核心子公司美味鲜实现营收31.07 亿元，同比-18.40%；实现归母净利润3.67 亿元，同比-34.13%。其中，25Q3 美味鲜实现营收10.09 亿元，同比-19.37%；实现归母净利润1.20 亿元，同比-41.93%。

Q3 营收降幅环比扩大，渠道仍处于调整阶段：1）分产品：25 年前三季度，酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-17.50%/-22.76%/-42.67%/-4.90%，各品类营收同比下滑主要系公司调整出货策略，持续推动经销商库存去化。25Q3 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比-19.2%/-24.2%/-31.6%/-8.8%，环比25Q2，除食用油外，其他品类的同比降幅有所扩大（25Q2 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的营收分别同比+6.39%/-13.73%/-48.84%/+2.84%），主要系公司仍然处于深度调整期，通过消化渠道库存、稳定终端价格体系建立长期健康的渠道生态体系。

2）分销售模式：25 年前三季度，分销/直销的营收分别同比-21.06%/+43.99%。分销渠道营收下滑主要系公司主动进行渠道库存消化和价盘维护，直销营收增长主要系公司开拓线上及企业客户取得成果。25Q3 公司分销/直销的营收分别同比-23.07%/+57.44%。

3）分区域：25 年前三季度，东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-28.21%/-17.48%/-14.68%/-12.78%，北部区域营收同比下滑幅度较小。25Q3 东部/南部/中西部/北部区域的营收分别同比-27.32%/-19.67%/-11.52%/-20.26%。

25 年前三季度，公司新开经销商435 个，净增经销商344 个，经销商总数达2898家，东部/南部/中西部/北部经销商分别净增71/77/39/157 家。公司加大北方市场布局力度。

成本优化助毛利率提升，费用投放聚焦品牌与渠道建设：25 年前三季度，公司毛利率为39.2%，同比+1.84pcts；美味鲜毛利率为39.70%，同比+2.26pcts，毛利率提升主要系主要原材料成本红利延续。25 年前三季度，公司期间费用率为25.7%，同比+6.33pcts。其中，销售/管理/研发费用率分别为13.8%/8.4%/3.3%，分别同比+4.55/+1.39/+0.17pcts。销售费用率同比增长主要系公司强化渠道建设，加大市场推动以及营收规模负效应；管理费用同比增长主要系人工成本增加以及营收规模负效应。25 年前三季度，公司归母净利率为12.0%，同比-2.57pcts。

25Q3 公司毛利率为39.5%，同比+0.71pcts，美味鲜毛利率40.31%，同比+2.17pcts。

    　　期间费用率为26.9%，同比+10.75pcts。

改革尚在进行中，关注经营修复节奏。公司正处于改革深水区，短期业绩承压反映了改革的阵痛。公司通过建立经销商经营健康度追踪体系等数字化工具，逐渐加强对渠道的精细化管理。虽然仍在改革调整期，但公司积极布局长期增长点：1）渠道端：发力餐饮渠道，推动经销商与餐饮客户建立深度链接。2）组织端：新任董事长到位后，强调巩固现有改革成果，聚焦增长，提升内部运营效率。后续重点关注公司渠道库存消化情况、价格体系的恢复进程，以及餐饮等客户的拓展节奏。

盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争激烈，公司仍处于改革期，我们下调公司25-27 年的营收与归母净利润预测， 预计25-27 年营收分别为44.31/47.77/51.23 亿元（较前次预测分别下调10.5%、12.0%、12.5%），归母净利润分别为5.57/6.37/7.27 亿元（较前次预测分别下调19.5%、20.0%、20.6%），折合25-27 年的EPS 分别为0.72、0.82、0.93 元，当前股价对应PE 分别为26、22、20 倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。