盾安环境(002011)季报点评：Q3业绩超预期 第二曲线汽零高速成长

Q3 业绩表现超预期。公司25Q1-3 实现营收97.23 亿元，同比+4%；实现归母净利润7.69亿元，同比+18%；实现扣非归母净利润7.37 亿元，同比+17%。其中，Q3 单季度实现营收29.93 亿元，同比增长0.1%； 实现归母净利润2.33 亿元，同比增长33%；实现扣非归母净利润2.21 亿元，同比增长35%，业绩表现超出我们业绩前瞻报告中给出的预期。

具体分业务来看，首先制冷配件方面，行业层面根据产业在线数据，2025 年前三季度中国家用空调总产量达到1.60 亿台， 同比增长4.7%，总销量为1.63 亿台，同比增长5.4%，其中内销前三季度在“以旧换新”政策拉动下实现销量9081 万台，同比增长8.0%，出口在一季度抢运高增长以后，二、三季度进入下行周期，前三季度实现销量7264 万台，同比增长2.2%；零部件方面，根据产业在线数据，2025 年1-8 月截止阀、四通阀和电子膨胀阀分别实现内销量2.91 亿、1.31 亿和1.04 亿只，同比增长14%、7%和34%。我们预计公司前三季度与家用空调整机景气度息息相关的制冷配件业务营收中给位数增长，整体表现与行业相当，随着四季度内需高基数叠加出口抢运透支后，家用空调整体需求进入下行周期，公司有望依靠商用制冷零部件国产化替代及出口业务保持冷配业务的稳定。制冷设备方面，行业层面根据产业在线数据，2025 年1-8 月央空行业实现销售额942 亿，同比下滑4%，其中内销774 亿，同比下滑8%，出口164 亿同比增长15%，内销主要受国内需求低迷、基建等项目投资收紧影响，预计四季度行业承压态势仍将持续，公司制冷设备上半年大幅下滑31%，主要因公司传统客户如光伏、锂电企业资本开支意愿显著收缩影响，三季度公司加紧储能温控、数据中心精密空调等新兴领域开拓，以对冲行业下行压力，预计降幅收窄至个位数。新能车热管理方面，行业层面根据中汽协数据，2025 年前三季度我国新能源汽车产/销量分别1124.3 万辆/1122.8 万辆，同比增长35.2%/34.9%，新能源汽车渗透率达46.1%。公司新能源热管理业务受益于下游景气度高企提振，叠加新客户开拓赋能，预计仍保持超于行业平均增长，市场份额持续提升。

维持“买入”投资评级。公司近期发布2025 年限制性股票和股票期权方案，业绩考核指标为以2024 年扣非后净利润为基数，2025-2027 年增长率分别不低于14.10%、34.02%、51.78%（剔除股权激励费用影响），对应绝对值分别为10.59 亿、12.44 亿、14.10 亿，同比增长14.1%、17.5%、13.3%，彰显管理层对公司未来业绩增长信心，我们维持此前对于公司2025-2027 年盈利预测，预计分别可实现归母净利润11.7/13.5/15.9 亿元，同比分别+12%/+15%/+18%，对应当前市盈率分别为12/11/9 倍，维持“买入”评级。