中国神华(601088)：煤炭产销同环比修复 电力业务盈利实现较大幅增长

中国神华发布2025 年三季度报告，2025 年前三季度公司实现营业收入2131.5亿元，同比下降16.6%；归母净利润390.5 亿元，同比下降10.0%；扣非归母净利润387.04 亿元，同比下降15.9%；经营性现金流净额652.53 亿元，同比下降19.9%。单季度看，Q3 营业收入750.42 亿元，同比下降13.1%，环比增长9.51%；归母净利润144.11 亿元，同比下降6.2%，环比增长13.54%。

煤炭业务：量增价减，自产煤生产成本进一步降低。2025 年三季度公司实现商品煤产量0.86 亿吨，同比+2.3%，环比+3.1%；煤炭销量1.12 亿吨，同比-3.5%，环比+5.7%，其中自产煤销量0.87 亿吨，同比+2.7%，环比+4.1%，贸易煤销量0.25 亿吨，同比-20.3%，环比+11.7%；价格方面，三季度公司煤炭销售平均价格（不含税）为476 元/吨，同/环比下降15.0%/1.0%，其中自产煤平均售价455 元/吨，同/环比下降12.9%/3.7%，合同中年度长协/月度长协/现货/坑口直售销售量占比分别为49.0%/43.9%/3.0%/4.0%，价格分别为433/538/506/202 元/ 吨， 同比-12.7%/-22.2%/-15.1%/-24.7% ， 环比+5.9%/-6.6%/-1.0%/-4.6%；成本方面，2025 年前三季度公司自产煤单位生产成本173.2 元/吨，同比下降7.5%，煤炭综合毛利率30.4%；三季度自产煤吨煤生产成本278 元/吨，同/环比-2.2%/-0.7%，毛利率38.8%，同/环比下降6.7/1.8pct。

电力业务：发售电量大幅增长，新机组投产贡献利润增量。2025 年三季度公司发电量640.9 亿千瓦时，同比-2.3%，环比+32.5%，售电量601.8 亿千瓦时，同比-2.5%，环比+32.4%；平均利用小时数1345 小时，同比下降11%，环比提高32.5%。2025 年前三季度公司平均售电价格382 元/MWh，同比-4.5%，单位售电成本344.12 元/MWh，同比-7.8%，环比上半年单位售电成本下降0.8%。三季度公司发电板块利润总额50.55 亿元，同比+58.3%，环比+105.3%，毛利率24.2%，同比增加8.6pct。截至2025 年三季度末，集团对外商业运营的发电机组总装机容量48,681 兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量45,384 兆瓦，相比二季度新增1000 兆瓦，主要为公司全资子公司国能神华九江发电有限责任公司二期扩建工程3 号机组投运，燃煤发电机组占集团总装机容量的93.2%。

千亿资产收购持续推进，整合优质资源深化产业协同。公司8 月份发布公告称拟由公司发行股份及支付现金购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电以及煤制油煤制气煤化工等相关资产，包括国源电力、新疆能源、乌海能源在内的13 家公司的股权，并视具体情况募集配套资金。目前公司正在积极推动新一轮注资工作，据不完全统计，若此次交易顺利完成，公司在产煤炭产能预计将增加近3 亿吨，煤炭产业链完整性进一步提升，一体化发展格局有望增强公司业绩韧性，提升公司整体盈利水平。

维持“强烈推荐”投资评级。公司作为龙头能源企业，以煤炭业务为基石，积极发展电力、运输等多个领域，形成煤电运一体化布局，有利于增强业绩的稳定性。我们持续看好公司盈利能力， 暂不考虑资产收购影响，预计2025-2027 年公司归母净利润505.2/524.3/550.5 亿元，同比-14%/+4%/+5%，对应EPS 分别为2.54/2.64/2.77 元/股，对应P/E 分别为16.7/16.1/15.3，维持“强烈推荐”投资评级。