中兴通讯(000063)：连接业务承压不改长期算力叙事

公司发布前三季度财报，公司9M25 实现收入1005.2 亿元，同比+12%，归母净利润53.2 亿元，同比-33%。单季度来看，公司3Q25 实现营业收入289.7亿元，同比+5%，归母净利润2.64 亿元，同比-88%，业绩低于我们此前预期，利润下滑主因公司高毛利率的运营商业务收入同比下滑、占比降低，而收入结构偏向于低毛利率算力业务。我们看好公司继续稳固“连接”基本盘，全栈算力布局或逐渐迎来收获期，未来随着自研芯片批量导入，公司政企业务盈利水平有望显著改善。A/H 股均维持“买入”评级。

9M25 算力产品营收同比高增，全栈算力布局持续突破分业务板块来看，9M25 公司算力营收同比增长180%，占收比达到25%，即约251 亿元，其中服务器及存储产品同比增长250%，数据中心产品同比增长120%；网络营收同比承压，占收比约50%，主因运营商无线网络资本开支有所下降（3Q25 三大运营商CapEx 同比下滑13%，而无线方面资本开支下滑比例或超过该数值）；家庭及个人业务营收同比保持增长，合计占比约25%，其中个人业务同比实现双位数增长，公司海外手机持续增长，激活量同比增长超25%。

3Q25 营收结构影响下毛利率有所承压，费用管控严格3Q25 公司综合毛利率为25.85%，同比-14.5pct，环比-5.0pct，主因收入结构变化，具体而言：3Q25 公司高毛利率（1H25：53%）运营商业务收入同比下滑、占收比下降，而算力服务器等低毛利率业务收入快速增长，占比较大。公司费用管控严格，3Q25 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.45%/2.60%/17.78%，分别同比-1.51pct/-1.01pct/-3.69pct。

展望：短期运营商确收节奏影响业绩，长期算力核心逻辑未改我们认为，公司短期业绩承压系运营商需求下行及确收节奏影响，公司长期围绕算力第二曲线发展的逻辑并未改变。前三季度，我们观察到公司全栈算力布局持续迎来突破：1）芯片方面，公司自研DPU（定海系列）及大容量交换芯片（凌云及天屹系列），实现国产GPU 卡大规模高性能互联；2）智算服务器方面，公司已进入阿里、腾讯、字节、百度、京东等国内多家互联网厂商及金融、电力头部企业核心业务场景，公司亦打造面向高性能训练及推理的正交超节点系统，支撑打造万卡及以上的超大规模集群。

    　　盈利预测与估值

我们看好长期维度下公司在算力领域的全栈布局逐步迎来收获，随着未来自研算力相关芯片完成产品及客户导入，公司盈利能力有望显著改善。由于中短期运营商需求及确收节奏对业绩有一定影响，我们下调公司25-26 年利润预期，基本维持27 年利润预期，最终调整25-27 年归母净利润预期至75.11/87.94/104.60 亿元（前值：84.89/94.20/104.18 亿元，调整幅度-12%/-7%/+0.4%），可比公司26 年一致预期PE 均值为33x（前值：36x），由于公司较可比公司来看具备自研芯片导入设备的潜力，给予A 股26 年PE 35x（前值：36x），目标价64.34 元（前值：70.90 元）；参考25 年8月至今公司H/A 股PE 比率均值71%，汇率0.92，对应H 股26 年PE 24.84x（前值：25.25x）及目标价49.86 港元（前值：54.34 港元），AH 股均维持“买入”评级。