德赛西威(002920)：Q3短期承压 长期成长逻辑未改

德赛西威发布三季报：Q3 实现营收76.92 亿元（yoy+5.63%，qoq-2.04%），归母净利5.65 亿元（yoy-0.57%，qoq-11.74%）。2025 年Q1-Q3 实现营收223.37 亿元（yoy+17.72%），归母净利17.88 亿元（yoy+27.08%），扣非净利17.24 亿元（yoy+19.02%）。虽然受部分客户产销波动拖累，公司Q3 业绩短期承压低于预期（我们预计Q3 归母净利6.80-7.50 亿元），但长期成长逻辑未改，公司深度受益于汽车智能化浪潮，坚定出海战略打开成长天花板，并积极探索机器人/无人车等新领域，打造第二成长曲线。我们维持“买入”评级。

Q3 营收环比下滑或受理想减产拖累，新业务布局加速1）Q3 国内乘用车产量762 万辆，同环比+15/+9%，公司重要客户中理想/小米/奇瑞/吉利/小鹏产量环比分别-36/+35/+28/+15/+18%，公司Q3 营收环比跑输行业大盘增速，推测主要受理想产量大幅下降影响。2）公司积极探索新成长曲线，9 月正式推出低速无人车品牌“川行致远”，开辟以低速无人车为核心的第二战场，S6 飞翼款、S6 侧拉门款低速无人车首次公开亮相；此外8 月公司联合大众首发L4 自动驾驶双通道智能天线方案，相关论文登陆国际顶刊。

Q3 盈利能力短期有所承压，后续毛利率有望回升1）Q3 毛利率为18.51%，同环比-2.40/-1.65pct，我们推测或受部分智驾项目逐渐转代工影响，预计Q4 及26 年后①奇瑞/长城/吉利等传统品牌智驾域控逐步上量，②全球化战略下海外营收占比有望提升（毛利率更高），③智能座舱产品更新迭代等，公司毛利率有望回升。2）Q3 销售+管理+研发+财务费用率之和为12.04%，同环比+0.58/+0.78pct；各类非经常损益占营收比重环比Q2 表现较好（对利润正贡献且占比环比提升超1pct）。3）Q3归母净利率为7.35%，同环比-0.46/-0.81pct，主要受毛利率走弱与费用率上行压制。

长期成长逻辑未变，强化智能化+出海，探索机器人/L4 等新领域①公司已在智驾和智能座舱领域展现了市场领先地位和较强的竞争力，并在车身域、毫米波雷达、HUD、CMS 等领域发力，公司还投资算力中心+算法研发，已推出全栈辅助驾驶方案。②坚定出海战略，24 年海外订单规模超50 亿，25H1 获得大众、丰田新定点，突破雷诺、本田等白点客户，并且本地化布局加速，印尼&墨西哥工厂25H1 相继投产贡献增量，西班牙工厂预计26 年量产。③此外公司也探索机器人领域/无人配送/智慧交通等新领域，打造新增长曲线。

    　　盈利预测与估值

考虑到行业竞争加剧和部分客户产销不及预期，我们下调公司盈利预测，预计25-27 年营收318.47/391.94/478.17 亿元（下调7.01%/7.48%/6.68%），归母净利25.99/31.85/40.44 亿元（下调5.12%/7.32%/6.09%）。虽然公司短期业绩有所扰动和承压，但我们认为公司长期成长逻辑不变，其不断强化智能化能力，加速全球化，并探索无人配送/机器人等新领域打造第二成长曲线。可比公司26 年iFind 一致预期PE 均值为27.3 倍，给予公司26 年27.3 倍PE（前值为25 年30.9 倍PE），对应目标价为145.71 元（前值152.76 元）。