山西汾酒(600809)：Q3降幅收窄 盈利小幅衰退

　　业绩概要：

公告2025 年前三季度实现营收329.2 亿，同比增5%，录得归母净利润114 亿，同比持平；3Q 实现营收89.6 亿，同比增4%，录得归母净利润29 亿，同比下降1.4%。Q3 业绩基本符合我们预期。

    　　点评与建议：

前三季度，汾酒实现收入321.7 亿，同比增9.8%，系列酒收入6.5 亿，同比下降66.8%。三季度公司营收增速较二季度有所回升（控货导致Q2营收同比持平），Q3 汾酒实现收入87.8 亿，同比增22.2%，系列酒收入1.6 亿，同比下降88%。合并Q2、Q3 看，汾酒营收同比增11.4%，表现较强劲，受益节假日前终端多维度激励。

区域看，前三季度省内营收110 亿，同比下降7.5%，省外营收218 亿，同比增12.7%；Q3 省内营收22.7 亿，同比下降35.2%，省外营收66.7亿，同比增31%，受益全面推进2.0 全国化战略，长三角、珠三角等潜力市场估计保持较快增长。

前三季度毛利率基本持平，Q3 毛利率同比上升0.3pct。费用方面，前三季度费用率同比上升0.5pct；Q3 费用率同比下降0.88pct 至14.50%，受益全流程费用管控，管理费用率同比下降0.57pct、销售费用率同比下降0.37pct。

三季度末合同负债余额57.8 亿，环比减少3.4%，同比增5.5%，料Q4 营收将维持较稳健的增长态势。略调整盈利预测，预计2025-2027 年将分别实现净利润124.8 亿、138 亿和152 亿（原预测为122 亿、133.4 亿和147.4 亿），分别同比增1.9%、10.6%和10.2%，EPS 分别为10.23 元、11.31 元和12.47 元，当前股价对应PE 分别为18 倍、17 倍和15 倍，考虑需求未见明显回暖，维持“区间操作”的投资建议。