千禾味业(603027)点评：收入好于预期经营拐点已现

　　投资要点：

事件：公司公布三季报，前三季度公司实现营业收入19.9 亿，同比下降13.17%，归母净利润2.6 亿，同比下降26.13%，扣非归母净利润2.57 亿，同比下降26%；单三季度实现营业收入6.7 亿，同比下降4.29%，归母净利润0.86 亿，同比下降14.55%，扣非归母净利润0.85 亿，同比下降14.82%。我们在业绩前瞻中预测收入下滑10%，归母净利润下滑30%，公司经营好于我们预期。

投资评级与估值：由于外部需求承压和年初舆情事件影响，下调盈利预测，假设25 年主要产品酱油/食醋收入同比下降9%/13%，26-27 年恢复增长，酱油26-27 年收入同比增长11%/9%，食醋同比增长11%/13%，预测25-27 年归母净利润分别为4.06、5.08 和6.1 亿（前次为5.4 亿、6.1 亿、6.9 亿）同比变化为-21%、25%和20%，最新股价对应25-27 年PE 估值分别为31x、25x、21x，维持增持评级。结合外部环境、行业竞争和公司经营三重因素，我们认为今年已是公司经营底部，三季度公司收入恢复情况好于预期，建议积极关注公司后续收入表现。公司品牌定位健康调味品，过去凭借零添加系列取得了收入的大幅提升，未来将聚焦清洁配料表、有机等差异化定位，继续推进全国化，中长期看仍具备良好的成长性。

三季度收入降幅收窄，新包装推出上市。公司三季度收入下降4.29%，单二季度收入同比下降30%，收入降幅大幅收窄，公司品牌美誉度和渠道正快速修复。分产品看，前三季度酱油/食醋收入分别为12.6 亿，2.4 亿，分别同比下降12.3%和17.2%，第三季度酱油和食醋实现收入4.2 亿，0.8 亿，分别同比下降3.6%和6.9%，酱油恢复好于食醋。分渠道看，前三季度线上/线下渠道收入2.7 亿，16.8 亿，同比下降34%和9%，单三季度线上/线下收入0.7 亿、5.8 亿，同比变化-44%和3.7%，线下已恢复增长。从区域市场看，前三季度，核心市场西部、东部地区收入7 亿、4.7 亿，同比下降19%和下降5%，北部市场收入下降26.5%，受影响较大，而南部和中部地区同比变化0.1%和-1.3%，基本稳定。

    　　三季度公司已完成线下新包装产品上市，突出清洁配料表的差异化定位，梯媒广告已在全国部分重点城市上线，可积极关注后续动销反馈。

三季度公司毛利率为39%，同比提升1.5pct，主要受益成本下降。三季度销售费用率、管理费用率分别为16.9%和3.7%，分别同比2pct 和-0.2pct，销售费用率的明显提升主因收入规模下降，同时由于新包装上市和品牌恢复，公司加大营销投入。三季度公司净利率12.9%，同比下降1.5pct，主因销售费用率提升。