中国外运(601598)：压力测试结束 周期底部渐近

　　事件描述

    　　2025Q3，公司营业收入为245.2 亿元，同比下降16.9%；归母净利润为7.3 亿元，同比下降16.8%。

    　　事件评论

海运代理量增价减，跨境空运量显著下降。2025Q3，公司海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站货量同比+10.4%/-6.4%/+8.5%/+20.5%/+1.2%。2025Q3，SCFI 集运均价/TAC 浦东空运均价同比分别-52%/-6%，集运运价大幅下降拖累营收，空运价格淡季不淡。受美国空运小包免税政策取消影响，公司空运业务量下降，其中电商业务量下降66%。

专业物流需求磨底，Q3 毛利同比下降。2025Q3，公司合同物流/项目物流/化工物流货量同比+11.8%/-0.2%/+2.5%，合同物流货量增速翻正，Q3 价格触底。2025Q3，公司毛利润同比下降7.7%至11.8 亿元，主要因为：1）公司削减空运包机量，空运代理利润下降；2）铁路运输价格回落，铁路代理盈利承压。

投资收益承压，路凯国际交割落地。三季度期间费用同比下降7.3%，费用管控较好。三季度公司其他收益同比仅下降1.9%，铁路补贴增加对冲空运补贴退坡。2025Q3，公司投资净收益同比下降5.9%至4.6 亿元，中外运敦豪运量持续承压。2025 年10 月，公司出售路凯国际25%股权交割完成，本次交易预计带来投资收益（扣除相关交易费用）约 16.5亿元（税前），将体现在四季度利润表中。本次交易后，招商船企持有路凯国际20%股权，路凯国际继续为中国外运的联营公司。

升级营销体系&激活海外市场，需求具备修复空间。尽管Q3 外部不确定性仍大，公司选定重点行业，明确行业化营销策略，试点推动总部统筹管理模式优化，在营销成果、合作模式、延伸链条现突破，推动合同物流货量增速转正。随着中美关系逐步缓和，跨境运输需求有望逐步修复，货代业务量、利具备修复空间。同时，公司积极布局东南亚、拉美、非洲等新兴市场，持续深耕海外物流网络建设，与战略客户推动建设覆盖欧洲48 国的端到端韧性供应链网络和拉美20 余国的服务覆盖，提升海外端全链路能力，挖掘增量成长空间。四季度招商路凯25%股权转让落地，贡献投资收益16.5 亿元（税前），推动2025年归母净利实现高增。预计公司2025/2026/2027 年归母净利润有望达到49.2/38.3/40.9亿元，对应PE 约10.0/12.9/12.1X。尽管公司经营业绩承压，但较高的投资收益和稳定现金流可保障分红金额稳定，根据2024 年分红额的谨慎估算，对应A/H 股息率约4.6%/5.9%，股息率颇具吸引力，维持“买入”评级。

    　　风险提示

1、海外政策变动风险；

    　　2、跨境电商货量增长低预期；