华鲁恒升(600426)：量补价跌Q3业绩略降 重点项目试生产

　　事件

2025 年前三季度公司实现营业收入235.52 亿元，同比-6.46%；归母净利润23.74亿元，同比-22.14%；扣非归母净利润23.56 亿元，同比-22.98%。其中，2025Q3公司实现营业收入77.89 亿元，同比-5.07%，环比-2.54%；归母净利润8.05 亿元，同比-2.38%，环比-6.61%；扣非归母净利润7.97 亿元，同比-3.12%，环比-6.90%。

主要产品销量同比增加，价格承压影响营收

2025Q3 公司主要产品销量同比/环比均实现增长，但受价格偏弱影响，营收同比/环比表现有所分化。2025Q3，公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为75.96、144.89、15.81、40.34 万吨，分别同比+14.23%、+40.13%、+3.60%、+8.79%，分别环比+2.69%、+1.27%、+8.29%、+0.05%；营收分别为39.36、19.47、6.14、8.09 亿元，分别同比-1.55%、+21.38%、+0.66%、-19.82%，分别环比+1.81%、-1.72%、+3.37%、-8.69%。2025Q3，公司整体毛利率为19.14%，同比+1.58pct/环比-0.49pct。

二元酸等项目进入试生产，产品结构进一步丰富公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。2025 年8 月23 日，公司公告荆州基地年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。9 月9 日，公司公告20 万吨/年二元酸项目已打通全部流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。我们看好公司作为煤化工龙头，持续巩固行业领导地位，外拓市场内降成本，主导产品价差若回暖，有望显著增强公司盈利能力。

盈利预测与评级

我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为329.97/360.68/402.09 亿元，同比增速分别为-3.59%/+9.30%/+11.48%，归母净利润分别为37.78/44.52/54.35 亿元，同比增速为-3.19%/+17.83%/+22.08%，EPS 分别为1.78/2.10/2.56 元/股，3 年CAGR 为11.67%。公司积极应对行业下行压力，以销量增长弥补价格下跌，项目投产持续巩固行业地位，煤化工龙头优势显著，维持“买入”评级。

    　　风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动；新增产能投放不及预期；全球贸易政策变化风险；安全生产风险。