中国国航(601111)：Q3业绩小幅下滑 关注26年业绩弹性

公司公告2025 年前三季度业绩，实现营业收入1298 亿元，同比增长1.3%，归母净利润18.7 亿元，同比增长37.3%，扣非归母净利润16.4 亿元，同比增加12.1 亿元；其中单三季度营业收入491 亿元，同比增长0.9%，归母净利润36.8 亿元，同比下降11.3%，扣非归母净利润36.5 亿元，同比下降5.8%。

25Q3 营收同比微增，归母净利小幅下滑。2025 前三季度公司实现营业收入1298 亿元，同比增长1.3%，归母净利润18.7 亿元，同比增长37.3%，扣非归母净利润16.4 亿元，同比增加12.1 亿元；其中单三季度营业收入491 亿元，同比增长0.9%，归母净利润36.8 亿元，同比下降11.3%，扣非归母净利润36.5 亿元，同比下降5.8%。

Q3 运力小幅增长，客座率持续回升。从经营数据看，2025 年前三季度：1）公司ASK/RPK 分别同比+2.9%/+4.6%，客座率同比+1.4pct 至81.3%；2）国内线ASK/RPK 分别同比-1%/+1.5%，国内客座率同比+1.9pct 至83.2%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+14%/+14.9%，国际客座率同比+0.6pct 至77.5%。其中单三季度：1）公司ASK/RPK 分别同比+1.9%/+3.6%，客座率同比+1.3pct 至82.3%；2）国内线ASK/RPK 分别同比-0.6%/+1%，国内客座率同比+1.3pct 至83.7%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+9.3%/+11.3%，恢复至2019 年的101%/99%的水平，国际客座率同比+1.5pct 至79.4%，较2019 年同期仅差0.9pct。

收益水平略有下降，Q3 营收实现正增长。收入端：2025Q3 单位客公里收益（营业收入/ASK）同比减少2.6%至0.61 元，暑运需求相对疲软，票价同比回落，若剔除燃油附加费影响，预计单位收益水平基本持平。受益于供需尤其是国际线供需的整体修复，营业收入同比增长0.9%。

燃油成本下降持续利好成本端，毛利稳步提升。25Q3 单位座公里成本（营业成本/ASK）同比减少1.8%至0.43 元，根据测算，其中1）Q3 航空煤油均价为5593 元/吨，同比下降11%，单位燃油成本同步改善；2）受飞机供应链等对旺季运行效率提升的限制影响，单位扣油成本同比增长3.1%，环比略有上升，预计未来随着发动机问题的逐步缓解、运行效率提升，单位非油成本有望优化。受益于燃油成本的下降，公司Q3 实现毛利润67.6 亿元，同比增长6.4%。

利息费用优化显效，扣汇利润同比增6.5%。2025Q3 公司四项费用为44.7 亿元，同比增长8.8%，同比增加3.6 亿元，费用占比同比提升0.7pct 至9.1%，主要系受销售费用及汇兑净损失的影响；其中1）销售费用为17.3 亿元，同比增长5.3%；2）财务费用为12.6 亿元，同比增长24.7%，同比增加2.5 亿元。具体看财务费用中，利息费用为13.6 亿元，同比减少2.2 亿元；但汇兑由收益转亏损，假设财务费用中其他费用环比持平，估算Q3 汇兑净损失为0.2 亿元，24 年同期为汇兑净收益4.6 亿元，同比增加4.8 亿元，主要系报告期内人民币兑美元及欧元升值幅度较小，而24 年同期升值幅度较大导致。若不考虑汇兑影响，扣汇总费用为44.5 亿元，同比减少2.6%；扣汇税前利润为41.6 亿元，同比增长6.5%。

拟向控股股东定增募资200 亿元，预计EPS 摊薄14.9%。本次方案募集资金　　不超过200 亿元，发行价格为6.57 元/股（不低于定价基准日前20 个交易日公司A 股股票交易均价的80%），将增加不超过30.4 亿股股份，本次发行股本预计对未来EPS 摊薄14.9%（不考虑利息费用节约），本次募资拟全额用于偿还债务及补充流动资金，有望提升公司航空运输盈利能力、优化资产负债结构。

投资观点：卡位优质核心枢纽，长期优势不变，关注26 年业绩弹性。展望26-27年，预计公司仍将受益于需求增长、国际航班修复、油价下降、行业供需再平衡、自身运营效率提升及反内卷下行业价值重塑，有望实现收益水平企稳、盈利能力回升，我们调整公司2025-27 年归母净利润至9.6/59.9/70.7 亿元。

短期建议关注淡季票价韧性、商务出行需求和国际航班恢复进度。长期来看，我们认为公司以首都机场为主的四角菱形机场枢纽覆盖了中国经济最发达、人口密度最高的区域，卡位优质核心枢纽，掌握北京两舱市场主要客源，有望持续受益于国际长航线和商旅出行的修复。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；需求不及预期；油价大幅上涨；人民币大幅贬值；航空安全风险。