紫光股份(000938)季报点评：三季度营收加速增长 “算力×联接”协同优势把握发展机遇

　　事项：

公司公告2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%，实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。

    　　平安观点：

公司第三季度营收加速增长。2025年前三季度，公司实现营业收入773.22亿元，同比增长31.41%。分季度看，公司一、二、三季度分别实现营收207.90亿元、266.35亿元、298.97亿元，分别同比增长22.25%、27.17%、43.12%，公司三季度营收加速增长，前三季度营收增长势头良好。我们判断，主要是因为，公司持续推出新一代智算产品与解决方案，满足行业客户在大模型训推 效率提升、大规模算力集群部署、智能运维及绿色节能等方面的核心需求，并以“AI+场景化解决方案” 助力政府、互联网、运营商、金融、医疗等众多行业客户加快“人工智能+”行动落地。在利润端，2025年前三季度，公司实现归母净利润14.04亿元，同比下降11.24%，实现扣非归母净利润14.60亿元，同比增长5.15%。公司在利润端的表现低于营收端，我们判断，主要是因为毛利同比下降。

公司前三季度毛利率为13.72%，同比下降3.87个百分点。

公司控股子公司新华三第三季度业绩表现亮眼。2025年前三季度，公司控股子公司新华三实现营业收入596.23亿元，同比增长48.07%。分季度看，新华三第三季度实现营业收入232.19亿元，上年同期实现营业收入138.38亿元，同比增长67.79%。在利润端，新华三前三季度实现净利润25.29亿元，同比增长14.75%，以此推算，去年前三季度实现净利润22.04亿元。分季度看，新华三第三季度实现净利润6.78亿元，上年同期实现净利润3.84亿元，同比增长约77%。新华三第三季度营收和净利润均实现高速增长。

公司拥有“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力产业　　发展机遇。在算力层面，继 UniPoD S80000 超节点产品完成在多个大型项目的集群化部署的同时，公司全面推进下一代千卡及以上更大规模超节点产品的研发和落地。超节点是典型的ICT 融合架构，也正是公司最擅长的领域。公司将和国内厂商深度合作，打造对标海外厂商的超节点智算产品。公司加速推进在相变冷板等新兴液冷技术的开发验证与产品化落地，全面满足高密算力集群和高功耗芯片带来的数据中心降耗需求。公司正在积极筹建液冷整机柜生产线，构建液冷整机柜从设计到制造全流程、大规模交付的完整能力。在联接层面，公司推出新一代无损网络解决方案及算力集群交换机，有效带宽提升了 107%，基于信元交换技术实现GPU和网卡解耦，多元异构算力接入免调优；发布了全新一代800G AI 智算交换机，搭载业界领先的 102.4T 超高性能交换芯片，提供多达 128 个 800G 全速端口，实现了性能、时延、能效与运维等大幅提升。公司在光互联领域持续深耕，重点布局基于硅光的CPO和NPO 技术，以及 OCS 光交换技术等方向，为大模型训推效率提升提供坚实底层支撑。根据阿里巴巴和腾讯的公告数据，2025Q2,阿里巴巴和腾讯资本支出合计577.8亿元，同比增长177.5%，将推动国内AI算力市场持续高速增长。我们认为，“算力×联接”的协同优势，将强力支撑公司把握国内AI算力市场的发展机遇。

盈利预测与投资建议：根据公司的2025年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为19.54亿元（原值为20.32亿元）、24.60亿元（原值为24.70元）、30.46亿元（原值为30.81元），对应EPS分别为0.68元、0.86元和1.07元，对应11月7日收盘价的PE分别约为38.5、30.6、24.7倍。公司是国内ICT基础设施行业领先企业，当前，公司已完成控股子公司新华三30%少数股权的收购，公司的核心竞争力进一步增强。公司打造一体化AI赋能平台，加速算力到应用全方位布局，凭借“算力×联接”的协同优势，未来将深度受益AI产业发展机遇。另外，公司国际业务发展势头良好，未来将成为公司发展的重要推动力。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。

风险提示：1）ICT基础设施及服务业务发展不达预期。公司是国内领先的ICT基础设施及服务提供商，多项产品在国内的市场份额持续领先。但如果公司不能保持产品的持续更新与迭代，则公司的ICT基础设施及服务业务将存在发展不达预期的风险。2）公司国际业务发展不达预期。当前，公司国际业务发展势头良好。但如果公司自有品牌产品与服务在新市场的客户接受度低于预期，则公司国际业务将存在发展不达预期的风险。3）公司AIGC业务的发展不达预期。当前，公司在AIGC应用及算力等方面积极布局。如果公司私域大模型等产品的市场推广进度低于预期，则公司AIGC业务将存在发展不达预期的风险。