梅花生物(600873)：扣非业绩略有承压 协和并表增加收益

　　事件描述

公司发布2025 年三季报，前三季度实现收入182.2 亿元（同比-2.5%），实现归属净利润30.3亿元（同比+51.6%），实现归属扣非净利润20.2 亿元（同比+14.2%）。其中Q3 单季度实现收入59.3 亿元（同比-1.7%，环比-1.3%），实现归属净利润12.6 亿元（同比+141.1%，环比+67.8%），其中收购协和发酵产生的合并收益增加营业外收入约7.8 亿元（属于非经常性损益），实现归属扣非净利润3.9 亿元（同比-16.1%，环比-46.0%）。

    　　事件评论

氨基酸价格回落导致收入减少。原材料来看，25Q3 玉米现货价格为2390 元/吨（同比-0.5%，环比+1.8%），原材料价格小幅上涨。25Q3 饲料氨基酸板块实现收入25.3 亿元（同比-12.0%，环比-6.9%），根据博亚和讯，25Q3，98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸均价为7.3、5.1、9.1 元/kg，环比Q2 分别变化-11.3%、-6.0%、-10.8%。25Q3，98%赖氨酸、苏氨酸出口量同比变化-9.2%、-7.6%，环比-4.0%、-7.7%，海外需求略有承压，氨基酸年内有扩产，供需双弱的情况下，价格有所回落。Q3 鲜味剂板块实现收入17.6 亿元（同比+4.7%、环比+0.5%），根据百川盈孚，25Q3 味精市场均价为6868 元/吨（同比-8.8%，环比-5.0%），味精价格持续回落。25Q3 大原料副产品板块实现收入10.2 亿元（同比+16.5%，环比+7.1%）。25Q3 其他（黄原料、海藻糖等）业务实现收入4.0 亿元（同比-20.4%，环比-13.2%）。

受氨基酸、黄原胶等回落且成本小幅增加影响，Q3 公司毛利润率下滑。2025Q3 公司实现销售毛利率17.3%（同比-0.4pct，环比-4.4pct）。

展望Q4，截至10 月29 日，玉米、豆粕Q3 均价为2270、3021 元/吨（同比+3.2%，-0.2%；环比-5.0%、+0.2%），98%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸均价为7.0、4.6、8.2 元/千克（同比-38.6%、-11.8%、-32.5%；环比-5.0%、-11.1%、-9.7%），9 月28 日，吉林梅花头部经济产业园一期项目——年产60 万吨赖氨酸及配套工程正式投产，短期对赖氨酸价格形成制约；味精均价为6752 元/吨（同比-5.0%、环比-1.7%），味精价格触底。

完成协和发酵交割，进军高附加值领域，开启出海第一步。公司于2025 年7 月1 日完成与日本协和发酵相关食品氨基酸、医药氨基酸、HMO 业务与资产的交割，通过本次交易，公司产业链向下游高附加值医药级氨基酸市场延伸，医药氨基酸产品管线进一步增加，同时增加HMO 产品管线，并获得了位于上海、泰国、北美等地多个生产经营实体，实现公司产业出海战略落地。

公司是味精和氨基酸全球龙头，受益于行业格局逐步优化，同时搭建合成生物学平台，成长动力强。预计 2025-2027 年归属净利润为 32.6、25.5、30.8 亿元。维持“买入”评级

    　　风险提示

1、全球养殖需求不景气；

    　　2、主要原材料价格大幅波动的风险。