许继电气(000400)：收入增速有所提升 电表价格或使毛利率略有承压

　　事件描述

公司发布2025 年三季报。公司2025 前三季度营业收入94.5 亿元，同比-1.4%；归母净利润9.0 亿元，同比+0.8%；扣非净利润8.8 亿元，同比+1.5%。单季度看，公司2025Q3 营业收入30.1 亿元，同比+9.3%，环比-26.7%；归母净利润2.7 亿元，同比+0.3%，环比-37.3%；扣非净利润2.6 亿元，同比+2.3%，环比-37.5%。

    　　事件评论

收入端，公司三季度收入增速相对于一二季度有所提升，我们预计主要因存量订单交付有所提速。

毛利端，公司2025 前三季度毛利率达23.88%，同比+1.94pct；2025Q3 单季度毛利率达24.16%，同比-0.36pct，环比+0.25pct。公司前三季度毛利率保持提升，预计主要因内部降本增效效果较为显著，同时电表业务可能因行业价格因素毛利率承压，最终使得三季度毛利率同比略降。

费用端，公司2025 前三季度四项费用率达12.42%，同比+1.04pct，其中销售费率达4.34%，同比+0.50pct；管理费率达3.35%，同比持平；研发费率达5.15%，同比+0.50pct；财务费率达-0.42%，同比+0.04pct。2025Q3 单季度四项费用率达13.98%，同比-1.79pct，环比+3.07pct，其中销售费率达4.58%，同比-0.79pct，环比+0.66pct；管理费率达3.79%，同比-0.55pct，环比+1.52pct；研发费率达6.08%，同比-0.53pct，环比+1.07pct；财务费率达-0.47%，同比+0.07pct，环比-0.17pct。公司前三季度费用率小幅提升，三季度费用率同比开始降低，预计主要因销售收入规模有所扩大。

其他方面，公司2025Q3 末存货达34.24 亿元，同比+1.4%，环比上季度末+16.7%。公司2025Q3 末合同负债达21.76 亿元，同比+15.3%，环比上季度末-15.9%。公司2025Q3末资产负债率达50.47%，同比+3.29pct，环比-0.01pct。公司2025 前三季度经营净现金流达19.15 亿元，同比+140.6%，其中2025Q3 经营净现金流达7.95 亿元，同比+71.5%，环比-16.9%。

预计随着后续青洲五七海风、甘浙换流阀订单交付，以及公司持续降本增效，有望继续实现经营向上。我们预计公司2025 年归母净利润可达12.2 亿元，对应PE 约22X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资方向不及预期；

    　　2、直流工程推进不及预期。