国电南瑞(600406)：收入保持两位数增长 毛利率略有承压

　　事件描述

公司发布2025 年三季报。公司2025 前三季度营业收入385.8 亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6 亿元，同比+8.4%；扣非净利润46.4 亿元，同比+7.0%。单季度看，公司2025Q3 营业收入143.3 亿元，同比+16.7%，环比-6.6%；归母净利润19.0 亿元，同比+7.8%，环比-16.2%；扣非净利润18.3 亿元，同比+7.2%，环比-16.4%。

事件评论

    　　收入端，公司持续保持两位数的增长。2025 年1-9 月份，我国电网投资达4378 亿元，同比增长9.9%，公司当前收入依然快于电网投资增速，体现出公司持续的业务开拓能力。

毛利端，公司2025 前三季度毛利率达26.47%，同比-2.68pct；2025Q3 单季度毛利率达26.51%，同比-3.01pct，环比-1.24pct。我们预计公司毛利率有所下降一方面因为产品结构有所变化，另外或受部分产品降价的影响。

费用端，公司2025 前三季度四项费用率达11.96%，同比-1.20pct，其中销售费率达3.91%，同比-0.67pct；管理费率达2.49%，同比-0.31pct；研发费率达5.98%，同比-0.50pct；财务费率达-0.41%，同比+0.29pct。2025Q3 单季度四项费用率达11.19%，同比-0.80pct，环比+1.57pct，其中销售费率达3.56%，同比-0.69pct，环比+0.14pct；管理费率达2.29%，同比-0.19pct，环比+0.36pct；研发费率达5.53%，同比+0.04pct，环比+0.81pct；财务费率达-0.19%，同比+0.04pct，环比+0.27pct。费用率基本保持稳定。

    　　其他方面，公司2025Q3 末存货达159.37 亿元，同比+24.7%，环比上季度末+12.1%。

公司2025Q3 末合同负债达82.26 亿元，同比+53.7%，环比上季度末+11.2%。公司2025Q3 末资产负债率达43.18%，同比+1.96pct，环比+1.29pct。公司2025 前三季度经营净现金流达47.14 亿元，同比+161.3%，其中2025Q3 经营净现金流达19.06 亿元，同比-3.2%，环比-38.4%。

公司保持持续增长，电源电网投资驱动较为明显。我们预计公司2025 年归母净利润可达约85 亿元，对应PE 约22.4 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电网投资不及预期；

    　　2、产品技术创新风险；

    　　3、国际业务风险。