荣盛石化(002493)深度报告：炼化利润有望修复 硫磺提供业绩增量

荣盛石化为国内民营炼化龙头，核心浙石化项目具备4000 万吨原油加工、880 万吨PX 及420 万吨乙烯处理能力。公司合计拥有设计产能PX 1040 万吨（权益609 万吨）、PTA 2150 万吨（权益1101 万吨）、成品油1366 万吨（权益697 万吨）等全产业链产能，是全球最大PX、PTA 生产商。2022 年起推进“强链补链”，聚焦新能源与高端材料领域，投建浙石化高端新材料、高性能树脂、金塘新材料等项目，布局EVA、POE、DMC、PC 等产品，项目将于2026-2027 年陆续投产，产品链持续丰富。

PX 供需关系持续改善，聚酯环节盈利有望修复。PX 供给端2024-2025 年国内PX 产能近乎零扩张，2026 年仅下半年计划新增550 万吨；需求端下游PTA、聚酯、长丝产能持续增长，叠加海外裂差扩大时PX 原料调油需求影响实际产量，推动PX 议价增强。截至2025 年12 月19 日PX-石脑油价差达332 美元/吨，较年初提升88%。PTA 此前因产能过剩长期低利润，2026 年无新增产能，下游聚酯长丝预计同比增长4-5%，供需将改善，当前PTA 加工费为218元/吨，较年初仍有提升空间。公司作为全球聚酯链龙头，拥有1040 万吨PX、2150 万吨PTA 产能，将直接受益于上游PX 议价增强与下游聚酯链盈利修复的双重盈利驱动。

海外炼厂扰动推高汽柴油裂差，公司依托成品油出口配额受益。2025 年下半年，乌克兰无人机袭击致俄罗斯炼厂，俄原油加工量与柴油出口量持续回落；美国受电力紧张与秋季炼厂检修影响，10 月炼厂关停133.7 万桶/日（电力相关占比56.24%），开工率下滑。双重因素推动全球汽柴油裂差冲高，11月欧洲/ 新加坡/ 美国汽油价差最高达27/17/25 美元/ 桶（较年初+286%/+125%/+92% ） ， 柴油价差最高41/33/48 美元/ 桶（ 较年初+174%/+93%/+110%）。公司拥有1366 万吨灵活调整成品油产能及350 万吨/年出口配额，可通过规划出口窗口期实现成品油价差及退税套利。

海内外硫磺价格涨幅显著，为公司带来利润弹性。硫磺供给端炼能缓慢增长制约，需求端磷肥新能源制酸需求持续增长，呈现供需紧平衡，2024 年下半年起价格持续上行，12 月11 日国内固体/液体硫磺均价分别达3936 元/吨、3993 元/吨，同比涨幅均超160%，月初至今涨幅约5%。公司依托浙石化拥有121 万吨硫磺产能，居行业第三，且硫磺为副产物，成本以固定费用为主，价格上涨将显著增厚公司利润。

盈利预测与估值：公司所属行业当前处于景气度逐步改善的阶段，随着炼油端产能逐步稳定，需求端不断增长，公司PX-PTA-聚酯链盈利能力有望显著修复；此外在供需错配下，硫磺价格利润快速上行，公司具备121 万吨副产硫磺产能，将显著增厚公司利润。预计公司2025-2027 年归母净利润13.8/22.7/25.7 亿元（+90.9%/64.2%/13.1%），EPS 分别为0.14/0.23/0.26元。通过多角度估值，预计公司合理估值11.23-13.54 元，相对目前股价有2%-23%溢价，维持“优于大市”评级。