泽璟制药-U(688266)：与艾伯维达成战略合作 ZG006走向全球未来可期

　　核心观点

12 月31 日，公司宣布就ZG006 与艾伯维达成深度全球合作，首付款1 亿美元，交易总包为12.35 亿美元。此前在ESMO Asia会议中，ZG006 已经初步展现出了在SCLC 适应症中优异的临床缓解率和良好的持续缓解能力，我们认为公司此次与艾伯维的合作将有望进一步加速推进ZG006 在海外肿瘤适应症上的推进，最大化的实现产品管线价值，整体看，公司未来发展可期。

    　　事件

12 月31 日，公司发布公告，与艾伯维就ZG006 的开发和商业化权益达成全球战略合作与许可选择权协议，泽璟制药将获得1 亿美元首付款，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000 万美元，如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75 亿美元的里程碑付款。

    　　简评

    　　与艾伯维达成全球合作，ZG006 三抗未来可期

    　　公司与艾伯维就ZG006 达成深度全球合作，药物未来可期。

12 月31 日，公司与艾伯维就ZG006 达成深度全球合作，整个交易的首付款为1 亿美金，及基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6000 万美元；如艾伯维行使许可选择权，泽璟还有资格获得最高达10.75 亿美元的里程碑付款，以及高个位数到中双位数比例的销售分成。整体看，公司与艾伯维的交易有望进一步加速推进ZG006 在海外肿瘤适应症上的推进，同时公司与全球顶尖药企的合作也有望最大化其产品管线的价值，未来可期。

ZG006 SCLC 早期临床数据优异，后续临床更新值得关注。在此前的ESMO Asia 会议中，公司的ZG006 更新了在小细胞肺癌（SCLC）中的临床数据：10 mg Q2W 组（30 例）和30 mg Q2W组（30 例）最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR） 两组均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03 月和5.59 月；中位持续缓解时间（mDoR）两组均尚未成熟，6 个月的DoR 率分别为71.8%和69.5%，9 个月的DoR 率分别为61.6%和55.6%；中位生存时间（mOS）两组也均未成熟，6 个月的OS 率分别为83.2%和76.7%，12 个月的 OS 率分别为 69.1%和 58.2%。整体看，药物在SCLC 中展现了优异的临床响应率以及非常好的持续缓解能力，同时药物安全性良好，后续进一步发布的SCLC 数据值得期待。

商业化进程获得突破，在研新药临床进度持续推进盐酸吉卡昔替尼片：产品于2025 年5 月获国家药监局批准上市，用于治疗中、高危骨髓纤维化，成为国内首个获批的国产JAK 抑制剂，填补了该领域长期依赖进口药物的市场空白。商业化方面，产品6 月启动销售后快速起量，已纳入《CSCO 恶性血液病诊疗指南2025》I 级推荐，2025 年12 月盐酸吉卡昔替尼片成功纳入医保目录，，放量潜力显著。适应症拓展上，治疗重症斑秃的NDA 已获受理，强直性脊柱炎III 期临床达到主要疗效终点，中重度特应性皮炎III 期及白癜风II/III 期临床均在推进中，多适应症布局将打开更大市场空间。

注射用重组人凝血酶：作为创新型外科止血药，于2024 年上市，2025 年初纳入国家医保目录，临床数据显示，该产品30 秒内即可起效，止血率显著优于安慰剂组。借助与合作方远大的推广资源，准入医院增量迅速，医保驱动下销量增长明显，成为营收核心增长支柱之一。

注射用重组人促甲状腺激素：产品在术后辅助诊断适应症III 期临床中达到终点，已于2024 年6 月递交上市许可申请并获得受理，目前已完成临床核查和二合一检查，审评处于正常流程。我国2022 年甲状腺癌新发患者约46.61 万人，根据弗若斯特沙利文数据，预计2028 年中国重组人促甲状腺激素市场将达5.71 亿元，公司该产品可填补国内术后精准诊断药物空白，提升患者生存率和生存期，有望为甲状腺癌患者提供更多帮助。此外，公司已与德国默克达成合作，授权其独家推广，最高可获2.5 亿元授权款，借助默克成熟渠道有望快速抢占市场。

ZG006：作为全球首个CD3/DLL3/DLL3 三特异性抗体，已获FDA 孤儿药资格及NMPA 突破性治疗品种认定。2025 年ESMO 大会披露的II 期数据显示其在SCLC 患者和晚期神经内分泌癌患者疗效优异，目前公司正推进其在SCLC 三线及以上、神经内分泌癌二线及以上的注册临床，同时与艾伯维达成全球合作，药物海外临床进一步推进。

ZG005：重组人源化抗PD-1/TIGIT 双特异性抗体，2025 年ESMO 大会公布的 I/ II 期数据显示其联合化疗在一线晚期神经内分泌癌患者疗效优异，此外，该产品单药治疗二线宫颈癌、联合贝伐珠单抗治疗一线肝癌的临床均在推进，近期还获批与ZGGS18、吉卡昔替尼联用开展晚期实体瘤试验，协同疗效值得期待。

    　　2026 年关键节点清晰，成长确定性强

公司2026 年催化剂密集：①重组人凝血酶和盐酸吉卡昔替尼医保政策持续落地，医院准入数量进一步增加，销量有望实现进一步增长②ZG005 和ZG006 的单药和联用临床数据有望进一步读出③ZG006与艾伯维达成合作，海外临床持续推进。

    　　盈利预测与投资评级

公司多个不同治疗领域的产品管线已进入或即将进入商业化阶段，同时后续管线持续推进，整体发展稳健。

我们预计2025-2027 年，公司收入分别为7.12 亿元、15.40 亿元、25.00 亿元，净利润分别为-1.27、-0.77 和1.47亿元，维持“买入”评级。（暂不考虑BD 的收入确认影响）风险分析

新药研发不确定性风险。新药研发作为技术创新，具有研发周期长、投入大、风险高、成功率低的特点，从实验室研究到新药获批上市，要经过临床前研究、临床试验、新药注册上市和售后监督等诸多复杂环节，每一环节都有可能面临失败风险。现有产品或治疗方式也有被新疗法和新技术替代的风险。

商业化风险。医保控费超预期，导致创新药定价不达预期；公司有独家品种处于放量阶段，但自免药物市场竞争激烈，同时凝血酶销售处于早期爬坡阶段，可能出现销售份额不及预期或销售费用率高于预期的风险。