招商银行(600036)公司深度报告：核心优势穿越周期 财富管理冬去春来

　　本报告导读：

招行兼具高股息和高权重，既满足长期资金配置需求，又受益于公募基金铆定基准考核导向。2026 年依托财富管理向上弹性和净息差降幅收窄，营收增速或能转正，利润增长有望提速，结合手续费收入不占用资本优势，估值空间也有望打开。

    　　投资要点：

投资建议：调 整 2025-2027 年BVPS为45.68(-0.06)、49.69(-0.14)、53.88(-0.24)元/股，基于财富管理轻资本优势上调目标估值为2025年1.2 倍PB，上调目标价至55 元，维持增持评级。

投资画像：高股息+高权重，资本内生下综合投资回报丰厚。当前招行股息率4.8%，2025 年日均成交额28 亿元位居首位；是诸多宽基指数成分股，在沪深300、中证A500、上证50 中分别占比2.21%、1.82%、5.59%，三大指数挂钩产品约1.9 万亿元。25Q3 末招行主动型基金仓位仅0.43%，显著欠配，后续被动基金扩容、主动基金向基准靠拢，均有望受益。若2026-2030 年分红率不变，每年净利润增速3%，即便未来估值不提升，5 年复合年化投资回报率仍有10.7%，其中BVPS 增长和现金分红分别贡献7.3%、3.9%；若净利润增速1%，综合投资收益率仍有10.1%，回报丰厚。

长坡厚雪，财富管理业务冬去春来。25Q3 末招行零售AUM 16.6 万亿元，较年初增长7.4%，增速高出同业均值1pct。扎实客群是AUM规模持续增加、收入转化的先决基础。25Q3 招行零售客户2.2 亿户、同比增长6.8%，金葵花及以上客户578 万户、私行客户19.14 万户，同比增长14.1%、20%，高客增速显著更快。我们预计2026 年财富管理收入有望同比高增15-20%，主要基于：1）招行品类丰富，完美契合本轮财富发展多元均衡特色。同时顺应需求前瞻布局，在理财固收+、公募FOF 代销、分红险转型方面都先人一步，更好享受行业红利。2）费率调降影响接近尾声，且招行积极转型买方投顾，财富管理收入更多依赖保有规模增长，可预测性增强。

息差降幅收窄，财富管理收入增长，营收增速或能转正，利润增长有望提速。资产端，通过压降票据完全对冲了零售占比下降对收益率的负向拖累；定价上，按揭和消费贷已有下限约束，对公存量利率2.93%已低于行业新发均值，下行空间有限。负债端，存款重定价和同业活存高增，分别利好成本率改善13bp、2bp。资产质量保持稳健，零售承压但未进一步恶化，不良生成率已连续三个季度下行、降至0.9%。25Q3 末拨备覆盖率406%，安全垫充足。