齐鲁银行(601665)：新三年的成长展望

　　事件描述

    　　齐鲁银行2025 年三季度以来受到市场交易因素影响，股价估值调整充分。2026 年即将进入新三年规划周期，近期管理层完成新一轮股票增持，我们认为长期成长价值被市场低估。

    　　事件评论

治理风格长期稳健，新三年有望实现万亿规模。1）长期以来，齐鲁银行的管理层追求稳健、可持续成长的经营思路，在当前宏观环境下，具备稳定持续增长能力的优质城商行是稀缺资产。2）在过去三年规划周期（2023-2025 年），资产规模年化复合增速16.2%，利润增速16.9%（2025 年为预测值），位居银行板块前列。目前即将启动新三年规划，如果在2027 年达到万亿资产，则未来两年年化增速至少达到12.2%。去年可转债成功转股，三季度末核心一级资本充足率提升至11.5%，资本非常充裕，为资产规模的扩张形成强劲的资源支撑。3）区域维度，山东经济增长韧性强，2025 年11 月末全省信贷增速7.9%，依然高于全国水平（6.3%），大省经济发展为信贷增长提供了良好沃土。

贷款市占率持续上升，利息净收入推动营收增长。1）我们预计2025-2027 年贷款增速区间位于13%-15%，近两年淄博、菏泽、枣庄分行相继开设，即将实现山东省16 个地级市全覆盖，仅济宁分行尚未开设。2025 年上半年末，齐鲁银行在山东省内的贷款市占率2.3%，对比其他地区头部城商行，仍有显著提升空间。随着异地分行的市场渗透加速，将推动信贷规模持续增长。信贷投放结构目前以央国企客群等对公业务为主，全市场的零售贷款需求疲弱，但区域内城建类业务有持续成长空间。2）净息差2025 年反弹（前三季度较24 年全年回升3BP）主要受益于负债成本的高弹性下降，考虑2026 年存款付息率降幅可能收窄，并且资产端收益率仍有下行压力，我们预计2026 年净息差可能小幅降低。3）预计2026 年营收增速维持个位数稳健增长，主要规模扩张足够拉动利息净收入实现大个位数的可观增长，同时债券市场的不确定性对投资收益存在小幅扰动。

资产质量达到上市以来最佳状态，指标持续优化。1）信贷结构反映稳健的风险偏好，目前齐鲁银行的房地产对公贷款占比已经趋近于零（占比过低不再披露），零售贷款占比低，且几乎不投放高风险波动业务（例如互联网贷款、消费金融等）。目前不良率和关注率连续下降，上半年不良净生成率降至历史新低0.31%（年化）。考虑新增信贷业务主要以省属市属国企为主，预计2026 年资产质量将继续优化。2）考虑信用成本存在进一步降低的空间，我们预计2026 年利润将保持双位数以上增长，可转债转股摊薄后ROE 依然能够维持12%左右相对优异水平。同时目前仍在计提非贷款信用减值，2025 年上半年贷款的信用减值占比已降至61%，考虑资产质量持续优化，后续回补释放利润空间充足。

长期成长路径清晰，PB-ROE 具备估值修复空间。1）目前齐鲁银行已经具备头部城商行业绩稳健增长、资产质量安全的核心优势，2025、2026 年PB 估值为0.71x、0.65x，相对于12%左右的ROE 存在低估。2）我们预计2025 年度可能小幅提升分红比例，抵消部分可转债转股摊薄的影响，考虑利润增长后，预计2025、2026 年度股息率为4.65%、5.20%，满足长线配置资金的需求。长期重点推荐，维持“买入”评级。

    　　风险提示